中国一级半市场的水下江湖-续集｜串台苔藓之火

大家好，欢迎大家收听《苔藓之火》新的一期节目。今天这期节目非常有意思，又是和我的老朋友庄明浩进行串台。庄明浩是《屠龙之术》的主播，他最近做了一期节目，叫《中国一级半市场的水下江湖》。这个节目很特别，它需要两个特定的要素：第一个是庄老师的独特认知和他人生经验的上下文；同时，它也需要一些 AI 工具的辅助。

在 AI 时代之前，像我们这种文科生其实很难做这种大数据分析。所以，对于中国一级半市场整体宏观数据的清理，其实很难做到，更不要说看到一些非常具体的交易细节。非常高兴欢迎《屠龙之术》的庄老师再次做客。

感谢 Raymond 邀请。我知道其实 Raymond 也符合刚才他说的这个上下文要求，他也经历过这些事情，对这些东西有了解，而且还专门做过一期节目，讲美国一级半市场过去几年最核心的标的——SpaceX。

所以是他找我说，那咱们就一起聊一聊。还有一个很现实的问题，我觉得这次因为和 AI 合作，最后变成了一个有交付物的结果——它有一份 PPT。很多时候我录完之后会觉得，自己在某种程度上被那份 PPT 限制住了。

其实有很多话题值得展开聊，但因为 PPT 有它的格式和系统架构，录制的时候大部分只能沿着它来聊，所以评论区也有很多听友说，很多议题，甚至很多公司的名字，都值得单独再展开。我说，那就索性再聊一下。这种内容可能更适合用对谈的方式，而不是用 PPT 来呈现。

对，所以今天我们肯定不需要拘泥于庄老师的 PPT。大家可以回头看上一期节目和那份 PPT，不过今天可以先把这一期当成江湖上的传言：我们像是在龙门客栈的一张小桌子旁，开始闲聊。

因为我看你 PPT 的时候，脑子里真的浮现出了很多人和很多江湖往事。比如你提到的希音、小红书、字节跳动，还有包括我们认识的一些投资人。这里面谁是买方，谁是卖方？中国一级半市场谁是老大？谁赚了多少钱？谁又出了事？好多故事。

我就觉得，你的标题是“水下江湖”，但全文基本上没有提“江湖”，更不提“水下”。你讲的其实都是非常明面上的事情。所以今天我想找你聊一聊这些八卦。

或者先简单解释一下，为什么一开始会有做一级半市场这个节目的初衷？一级半市场具体是什么？能不能给完全不了解一级半市场的听友做一个简单科普？

1. 一级半市场正式形成

一级半，按字面意思就是1.5，对应的就是一级市场和二级市场。

一级市场，大家可能比较容易理解，就是常规的早期风险投资：投资一家没有上市的初创公司，公司继续发展。从天使轮到 A 轮、B 轮、C 轮、D 轮、E 轮，一直到后期，这些都算一级市场，因为公司还没有上市。这可能也是我原来最熟悉的板块。

与之相对应的二级市场，就是公司 IPO 上市之后，股票可以在正规的交易市场进行交易。它有定价，有每天的交易时间，也有各种各样的金融工具，这叫二级市场。

中间这个状态，比如公司还没有上市，但发展到了一定阶段之后，无论是个人股东、联合创始人，还是投资了很多年的早期基金，都希望退出。股份需要流动，退出就意味着有人买、有人卖，于是就需要一个交易的地方，进而出现一些交易平台。

买卖双方要对公司本身的价格形成共识，有共识才能成交，否则就没法成交。于是就会出现一个估值：它既不是融资产生的估值，也不是上市产生的估值，而是因为一些私下交易产生的估值。这就构成了我们所说的一级半市场。

这个市场有买方、卖方、标的和标的价格，当然也会有为了促成交易而出现的各种中间方，这些共同构成了这样一个市场。

你听起来会觉得，它不是一个特别大、特别规范，或者有比较长周期趋势判断的市场。但恰恰是因为过去几年中国和美国的一级市场、二级市场出现了很多波折、动荡和变化，导致一级市场基金的退出压力集中爆发。

大家都知道，一级市场的基金本质上都有周期，都会到期，到期就一定要结账。但二级市场可以永续存在，一级市场基金到期要结账，现实却是退出环境没有给大家足够的空间，于是就逼着大家在中间寻找出路。

我觉得这个巨大的外围影响，也造成了过去几年中国和美国都出现了这样的市场。它本来是一个水下的、没有那么正规、甚至波动性非常大的市场，但慢慢开始出现更加正规、更加受监管、趋势也更加明显的增长变化，并且越来越多地被放到大家面前。

明白。可以再补充一下，有些公司不只是因为上市环境不友好。比如字节跳动是2012年左右成立的，到今天已经14年了，远远超出大部分基金的存续期。哪怕是它的天使投资人，现在都应该退出两轮了。

而且字节肯定属于那种 market-proven 的公司，无论市场好坏都能上市。但公司出于种种原因决定今天不上，所以很多投资人就卡在这里。

我觉得这其实在倒逼另外一件事情。你会发现，像我们当年做投资的时候，我2009年入行，2011年开始真正做 VC。在我从业早年的阶段，很难见到一家没有上市的公司，主动以一个价格每年回购员工的期权。

早年这个事情在中国的 VC 和中国公司里都非常少见。现在大家比较公认、知道得比较多的，可能就是字节跳动、小红书和 Kimi。这也是这几年才逐渐出现的结果。

我觉得字节是因为确实赚钱很多，另外两家公司可能各自有各自的原因。

是的。你会发现，点到任何一个名字，都会展开出无限的故事。反正我们两个这期节目完全没有广告，但我们还是有朋友的，所以能说多少说多少。

2. SpaceX 开放个人投资

首先问你第一个问题。你在节目里提了一个非常强的 punchline：SpaceX 原来可能是 VC 要花几千万、上亿美元才能投资的一个大标的，但过去几年发展下来，现在变成了一个5000美元就能参与的投资标的。这是怎么发生的？

我觉得 SpaceX 非常有代表性。第一，它叠加了马斯克一路走来的所有成功光环，这个光环又体现在估值不断提升、不断描述星辰大海，以及不断往上面叠加各种故事。

但其实大家没有那么在意它的财务数据，尤其是个人投资者。它到底收入多少、利润多少、毛利多少，可能没有那么多人关心。大家真正相信的是，马斯克正在建造一些故事和“饼”。

在这个过程中，很多人确实希望参与这样的过程。可是原来的交易体系里，如果 SpaceX 没有上市，普通个人投资者很难有机会参与到这个叙事中。

原来的方式，要么是成为一家知名头部基金的 LP，但这需要的资金门槛和其他资源都太高，普通人很难实现。可是供需双方参与的渴望又非常强，太多人想参与，而这样一家未上市、已经非常有名、发展非常快、大家又非常愿意买单的公司，一直都在那里。

在这个过程中，我觉得它就推动了今天所说的一级半市场的发展。会有一些平台，或者一些打着引号的交易方式，给那些想参与其中的个人投资者机会。他们不一定是纯粹的业内人士，也可能是个人投资者，甚至是中国江湖上的一些天使投资人，他们也想参与其中。

它的底层逻辑，和 SpaceX 上市之后很多散户愿意买股票的逻辑是一样的：大家愿意相信马斯克过去讲过的事情都做到了，所以他现在看上去正在押注最大的事情，大家当然想参与。

但问题是，很多人没有办法直接参与。就像你当时讲 SpaceX 的招股书时说的，那是星辰大海，是宇宙，是那些东西，大家当然愿意参与，可是原来没有办法参与。

其实这个议题再往前推，还要感谢 Web3 那一波。我们先抛开 Web3 的炒作，纯粹从金融行业基础设施的角度来看，Web3 确实提供了帮助。

它给了大家机会，让大家可以用各种各样的方式参与其中。即便中间的链条可能存在法律瑕疵，连接也不完全，但至少有一些叙事和钩子被连接起来了。这个事情不断往前推进，到了合适的时间点之后，就连上了。

过去因为 SpaceX 是2002年成立的，已经是一家20多年的公司。它是这一代人成长起来的、科幻小说型的公司，但如果想参与，需要几百上千万美元。

过去10年，美国金融市场出现了很多所谓金融民主化的创新。金融民主化的意思就是：凭什么头部有钱人买了更好的公司，然后变得更有钱？为什么普通人不能支持或者参与一下？这是一个思想上的思潮。

我之前有一期播客介绍过一家平台，当时的标题是“如何在 SpaceX 上市前半价买到它”。之所以这么起标题，是因为上市消息出来之后，股价在那个平台上翻了一倍。它就是用 tokenized 的方式来做的。

确实会有很多人把 SpaceX 的一些股票，也就是 LP 的份额，一层一层拆出来，最后拆到最小的颗粒度，可能5000美元就可以买到。我觉得这还是一个时代、企业和个人三者共同促成的结果，缺一不可。

是的，所以它才会成为美国一级半市场最典型的代表。

你刚才提到，中国人其实也有很多人会花钱买 SpaceX。这个大概是从什么时候开始发生的？

3. 中国资金涌入太空

很简单，还是看这次统计。排名靠前的公司里，有字节跳动、小红书、希音和 SpaceX，这些大家都不意外，都是很正常、很靠谱的公司。

但另外一家公司的名字很意外，就是马斯克的脑机接口公司 Neuralink。Neuralink 也排在里面。不了解这个行业的人可能会问，这是什么公司，怎么会有这么多交易？它甚至可能排到前5，比 Discord、菜鸟、大疆都要靠前。

这背后的逻辑是一样的。SpaceX 上市的过程中，其实也出现过一些争论：SpaceX 和马斯克相关的几家公司，在过去几年都叠加了很多层 SPV。

SPV 加一层之后，颗粒度足够小，就会允许——或者说已经很难控制——什么人来购买。反正账户上都是美元，但这1美元到底来自谁，其实很难知道。

过去几年，很多具有中国属性的美元资金都需要投资标的。这些钱可能来自一些互联网公司上市后的联合创始人，也可能来自已经退休的江湖大佬。他们的美元需要一个投资去处。

但这些人未必有钱到可以成立自己的家办，也未必能以非常直接的方式参与一些有头有脸的美元基金的 LP。可是他们又会觉得，自己需要参与这场科技大浪，于是会用个人方式参与。

个人方式很难直接购买股权，所以就变成了 SPV 一层一层地嵌套。至于他们接触到的是第二层还是第七层，我们不知道。但只要形成了交易，理论上他就可以说：“我已经是这家公司的投资人了。”

这就是我经常在一些公众号或者小红书上看到的情况：某个人的签名会写自己是 SpaceX 的投资人。但我也不确定他到底投了5000美元还是5000万美元。

其实不确定也没关系，都可以这么说。

有道理。现在你去买一个 AI 公司的股份也不是买不到。比如我买100美元，50美元给 OpenAI，50美元给 Anthropic，那我就可以号称这两家公司我都投过。

事实上没有错。

对，但这真的不是投资建议。如果你真的被骗了，那也没办法。中间确实有太多法律上的灰色地带、瑕疵，以及没有完全挂钩的地方。

哪怕 Robinhood 过去几年也在推动非上市公司股权份额的交易，它同样是利用 token 的方式来做的。即便 Robinhood 已经是公开且非常大的交易平台，纯粹从严格的法律角度来讲，这件事其实还是可能存在一些问题。

对。

4. 代币化股份的法律灰区

我想把这个问题再深挖一下，聊聊它的法律结构。去年下半年，Robinhood 推出 OpenAI 和 Anthropic 的 pre-IPO shares，也就是上市前股票时，应该是用 tokenized 的方式来做的。

两家公司马上跳出来说，这个东西不合法，我不认。Robinhood 可能会觉得，我拿的就是股票：股票那一层是股票的问题，我这里挂 token 是 token 的事情。只要前面那一层合理、合法、没有问题，后面那一层其实就跟我没关系。

后面那一层代表的，其实是我和 Robinhood 买了一个凭证，或者说一张白条。将来如果它上市了，这个价格可以对应出来，这张白条也可以对应出来。

你本质上买的是 Robinhood 的信任，相信它不会跑路，不会搞事情，不会不认。但你并不是直接买了那部分股份的所有权。

明白。这里又牵扯到另一个问题。前面我们讲的是中国人买 SpaceX，后来又讲到 Anthropic 和 OpenAI 的 tokenized shares。但我们现在明确知道，在目前美国的监管框架下，中国人其实不能投资美国的 AI 公司。

我不知道你有没有听过什么消息或者八卦。就我这边而言，2026年上半年，也就是 OpenAI 3800亿美元估值那一轮，到处都能看到一些例子。不能说到处都是，但很多 brief 和文件里都能看到，这些结构会对中国人的身份有要求。

这确实有点奇怪：中国人明明不合法，却还是要买。

前段时间，SpaceX 上市的时候，有一家媒体写过这个话题：到底有多少和中国相关的基金，通过 SPV 的方式参与了 SpaceX？因为查 cap table 是能查到的。

当然，那不是一家特别大的媒体，可能是一家偏 Web3 的媒体。文章写完之后，就有很多人找到我，让我帮忙联系那个媒体人，把文章删掉，不希望大家知道这件事。

其实涉及的钱并不多，可能一些基金早年投了2000万美元、3000万美元。对于 Web3 最繁荣时期的基金来说，这并不是特别大的体量。但即便如此，还是有很多人不希望这件事情被曝光。

为什么想把它删掉？是不想曝光吗？他点名了具体的公司和基金？

是不想曝光。他点名了具体的基金，当然可能写的是拼音。这个名字不是很多人都知道，但知道的人就会知道他是谁。

明白了。钱真多。

5. 未上市七巨头崛起

那下一个问题，是关于上市公司和非上市公司这个板块。美国的 Magnificent Seven，也就是包括英伟达、谷歌和苹果在内的七家上市公司，是大家熟悉的“七巨头”。

但我看到你的 PPT 里有一个说法：真正的 Magnificent Seven，和上市市场里大家熟悉的那7家公司不是一回事。你列的这7家分别是 SpaceX、OpenAI、xAI、Anduril、Databricks、Anthropic 和 Stripe。

这7家是美国未上市创业公司里最大的前7名。SpaceX 现在已经是1.8万亿美元的公司了，对吧？OpenAI 和 Anthropic 我们知道马上就要上市，而且大概率一上市就是万亿美元以上。几万亿美元的区别，只是时间问题。

所以它们肯定能把 SpaceX 和 Tesla 挤出去。美股很快会迎来“十四大金刚”，万亿美元俱乐部突然膨胀。为什么会这样？

你听这几家公司的名字，就知道它代表了美国一级市场过去一两年的巨大共识：AI、国防和芯片。如果再把芯片领域的一些初创公司放进去，基本就是这三大主题。

所有的钱、所有的人、所有的关注，以及所有准上市公司的可能性，基本都集中在这里。而且这些公司的发展速度非常快，无论是收入规模、用户规模还是估值规模，增长都非常明显。

这有点像标普500：它总是把一些表现不好的公司踢出去，再把新公司加进来，所以指数可以持续上涨。这个榜单也是一样，它只会纳入那些处在风口浪尖的公司，所以涨得非常快。

美国以前也有很多未上市公司的估值排行榜，里面可能会包括中国公司，比如字节跳动、蚂蚁集团。但你会发现，有些公司其实已经不怎么涨了，比如 Canva，或者更早一批的公司。这些公司往往不会被放进这个指数里，所以这个指数看起来涨得特别恐怖。

这几家公司里，排在最尾部的 Stripe 是做支付的。它刚刚已经收购了 OpenRouter，你会感觉到这家公司的势能强到什么程度：它开的大会，可以和 AWS、Google Cloud，甚至英伟达的大会相提并论。

它相当于 AI 的支付基础设施，当然会受到大家高度关注。现在也没有明确消息说它要上市，所以市场对它的一级半交易需求和活跃度都很高。

美国还有一个类似的榜单，可能叫“三零”[?]，用来衡量过去一个季度非上市公司在一级半市场上的股票交易活跃程度。SpaceX 肯定是第一，去年可能 OpenAI 是第一，Stripe 也非常靠前，即使它的体量没有那么大。

这些公司代表的是当下这个时间点的情绪。

Stripe 其实已经很长时间没有融资了，也没有通过正式的一次市场融资获得新的定价。

对。OpenAI 和 Anthropic 的实际资金需求很大，所以它们不断有资金进入。还有一个很现实的问题：OpenAI 前年不是发生过 Sam Altman 被扫地出门的事件吗？最后他又回来了。

我有一个角度的解读是，Sam Altman 每年都可以帮助 OpenAI 的很多员工把老股卖掉，这可能是他每年最重要的工作之一。

今年这笔应该已经卖完了吧？按很高的价格卖了70多美元。去年就卖给软银了，他每年都要做这个事情。

这种事情不是谁都能做的。以那么大的体量、那么高的规模和估值，用合规、合法的方式把利益分掉，我觉得不是谁都能做到。

今年四五月份 Anthropic 那一轮也是类似的情况，叫员工股票 tender，或者说员工股权要约收购。但我都不知道 Anthropic 是和谁在做这件事，这也挺有意思。

6. FOMO 主导私募估值

我想问的是，我不能说这是泡沫，但这里面 formal 的程度有多少？正常投资需要看很多信息。比如我今年买拼多多，我会明确知道这家公司过去8个季度表现怎么样，也能从 earnings call 里感觉到公司对股价的在意程度。

拼多多对股价极度不在意，这一点我看得出来。这是一个价值投资者的陷阱和坟墓，但信息是极度透明、公开的。

可今天这些公司都不是公开公司。以 Anthropic 为例，它马上要上市了，但它现在的 ARR 到底是 net 还是 gross？有多少是 recurring revenue？很多人怀疑，今年在 token maxing 之后，其实有一部分用户已经流失了。这些信息未来会不会公布、披露，我们都不知道。

所以，在今天的定价里面，究竟有多少人在这个定价当中其实是给了 formal 的权重？基本面肯定是在增长，没有问题，但价格也涨得很快。你觉得能不能分类，到底多少是给 formal，多少是给基本面？

我觉得绝大部分都是给 formal 的。没办法，在 AI 这个叙事的基础上，很多时候甚至不用看基本面。

比如智谱是在今年年初上市的。去年年底，中国就出现了一批智谱老股的 SPV。当时使用的财务数据还是智谱2024年的数据，基本上等于没有什么可看的东西。

但它的价格已经变成了大概160亿到180亿元人民币的估值。我当时看的文件应该是这个价格。没办法，它就是裹挟着巨大的情绪，推动一种潜在的交易可能性。

我们开玩笑说，愿打愿挨，愿赌服输，就是这么一个游戏。为了让交易成交，中间方当然会做类似 BP、文件或表单的东西，但那些材料第一肯定过时，甚至可能都是公开信息。

如果你认真负责地把它当成一场非常严肃的投资交易，那些东西肯定不够。最后就变成了：赌，还是不赌，仅此而已。

当然，这几家公司还处在快速发展过程中。就像那个比喻说的，火箭要发射的时候，不要考虑座位，先上去再说。大部分交易确实是这样的。

但整个一级半市场里还有一批公司正好相反：它们不怎么涨，或者基本面在很长时间里差不多。这个时候，评判这些标的就变成了你到底在赌什么，以及你认真在看什么。

中国和美国都有很多这样的公司。今天如果你要去接 Canva 或 Discord，你能说它们不好吗？当然不能。它们的收入还在增长，体量也不小，行业位置还在，甚至可能有新的故事。

但你也会发现，这些公司一级半市场的信息丰富程度，可能已经和招股书没什么区别了。你对它们下注，就变成了相对回到传统手艺上的投资决策。

最后投资人可以两边下注。如果你喜欢稳定、现金流很好的公司，可以去买拼多多。如果你想追求星辰大海，想看不确定性很强、很刺激的东西，可以去买这些公司。

当然，这全都不是投资建议。你们已经听出来了，我对其中一些公司并不喜欢。

7. 独角兽的退出难题

刚才讨论的是 SpaceX、OpenAI 这些发展很快的公司，它们的估值是好是坏，大家可以见仁见智。但其实还有很多公司处在相对尴尬的状态。

前段时间我看过一个独角兽排行榜，好像是胡润或者任泽平做的，把全世界的公司排了一遍，也把中国公司单独列出来。里面除了前10家公司，比如字节跳动、蚂蚁集团、希音和小红书之外，从20名往后，很多名字我觉得已经很多年没有被提及过了。

它们怎么从2015年就在榜单上，到现在还没有走？更有意思的是，这个排行榜并不会把它们拉下来。2015年它是独角兽，11年之后它还是独角兽。

我经常看的 IT 桔子在2015年就有一个榜单，叫“消失的独角兽”。

这些因素共同构成了一级半市场出现的重要原因。那些公司都曾经辉煌过，可能在很多基金的 LP 信里出现过无数次，在 IR 的计算过程中也曾经非常疯狂。

但到了某个时间点，比如基金到期或者基金要结账的时候，这些账就要平掉。究竟用什么方式把账平掉，就变得非常麻烦。

中国也有一些专门做一级半市场基金的机构，相当于去接一个基金的份额，也就是类似 S 基金或二级基金的角色。它们评估要接的标的时，很多时候会按成本价计算：当初投了多少钱，现在就以这个为基础。

我其实很好奇。我们不用提具体基金的名字，相信全中国的基金都是好基金，每个人都在赚钱。

假设我投了10个项目，其中一个成了100倍，是一个 home run；另外9个可能都死了。为什么还会有人愿意接这个东西？

可能那个成了的只是账面上的成功，还没有退出，或者退出存在很大的不确定性。至于另外9个，确实可能已经不行了，按零计算就可以了。

但很多时候不能单独接，因为单独接就变成真正买某一只股票或者某一个项目。很多基金到期之后要对整个基金进行结账，它需要把所有资产放在一起处理。

它有10个 portfolio，每个 portfolio 的状态不一样，成本不一样，现在的价格不一样，合理估值也不一样。于是要做一个整体审计，再评估交易价格。

到了这个阶段，大部分项目其实都应该 write off，只有少数有讨论价值的标的，才会去讨论究竟是打折、平价、给一点溢价，还是存在其他可能性。

我和那些做 S 基金、二级基金的朋友聊过，他们的主要工作就是处理这些事情。那些质量很好、价格明确的资产，其实不需要做太多工作。

比如前段时间朱啸虎老板不是退出了小红书吗？小红书根本不需要讨论，它在榜单上出现得非常频繁，价格也有明确参考，所以交易相对公平。

这是不是有点像二手手机回收？比如一部 iPhone 原来卖6000元，我1000元收回来，拆开之后把内存或者其他零件拿出来卖，剩下的东西可能就直接扔掉。

有可能。如果成色足够好，也可以直接卖掉。各种情况都有。

8. 老股交易的定价逻辑

那这个定价是怎么定的？以小红书为例，它在你的 PPT 和之前36氪的交易信息里反复出现。它的价格也随着公司业务发展、外部资本环境变化，以及最近一些事件而变化。

上市时间表远近，当然也会有影响。你有没有观察到什么特定的 pattern，或者什么有意思的事情？

我觉得底层还是公司业务，这是最核心的，基本面仍然重要。

小红书第一次出现在这个榜单上时，大概是120亿美元估值。最后一次可查到的价格，应该是380亿美元，比朱啸虎传出来的320亿美元还要高。当然，最近因为没有新的新闻，DST 买入那一轮的价格可能是200多亿美元。

所以第一，它和公司业务有一定相关性；第二，肯定和交易情绪有关。交易情绪可能包括市场外围情绪、上市时间表是近还是远，以及中美之间各种各样的事情，这些都会影响很多公司的价格。

还可能包括同一时间买卖双方的额度。比如一些公司在某个时间点达到特别高的估值，拿了很多钱，而那些基金又在差不多的时间到期，于是很短的周期里会出现特别多卖盘，价格自然不会特别好。

这种事情很难谈，因为中国没有像美国那几家已经有一定规模的在线平台，可以直接查到交易价格。很多时候就是讨价还价，在一个相对拍脑袋的基础上，再做交易。

而且在同一个时间截面内，可能有好几笔小红书老股交易同时进行，金额分别是1000万、2000万、3000万，但价格可能完全不一样。因为它们的交易背景、交易方式、结构层数，以及是否直接进入 cap table，都可能不同。

还要看付款条件，是人民币还是美元，是个人还是机构，对投资人的身份有什么要求。这些因素都是不同维度的选择。

这个市场也出现了一些相对成熟的买家，无论是个人还是机构，他们都有各种各样的应对方式。你需要什么样的方式，我就准备什么样的工具来匹配这笔交易；根据不同的方式，我也会给出不同的报价。

我可以补充两个信息，我觉得很有意思。卖老股其实分两种情况。

第一种，是公司有明确的融资需求。比如 OpenAI 和 Anthropic，它们的老股通常会以这一轮新估值，也就是大额融资的 pre-money valuation 为基准进行定价，有时候会打折。

至少按照我过去的经验，基本都要打折，而且往往折扣还不小，七七折、七五折都有过。我之前没有投资过那么成功、那么疯狂的公司，所以过去接触到的交易，老股都要打折。这种情况有一个明确的 benchmark。

第二种，比如字节跳动，从2018年之后就没有正儿八经地从市场融资，所以它的估值除了参考市场上的交易和讨价还价之外，还会受到另一个因素影响：当年投资这些企业的机构，它们的那一期基金什么时候到期。

你会看到一个又一个卖盘，像瀑布一样出现。比如 SIG 谁谁谁要退休了，需要卖一笔；红杉的某个基金退出了，需要卖一笔；某个天使投资人最近想买房子，也要卖一笔。这些都会影响价格。

我觉得这几个指标都值得关注。美国的 SpaceX 和中国的字节跳动都非常特殊。我的统计基于36氪的留言板，5年大概180多期，字节跳动出现了500多次，几乎每期都有，而且买卖都有，所以它很有统计意义。

字节跳动本身也是中国少有的、每年会公布员工股权回购价格的公司之一。它自己有一套定价，你可以认为这个价格综合了业务、竞争和各种因素。

第二，字节跳动一级市场的交易，也就是真正进入 cap table 的股权交易，如果投资人想退出，字节自己也愿意收，因为它自己的现金足够。

所以它有自己的定价，也有足够的流动性，自己可以充当一个资金池。无论怎么样，交易都可以完成。这样一来，对于股份持有者而言，它上不上市场，本质上的差别就没有那么大。

我们来聊聊36氪。你对一级半市场的整体分析，主要是基于36氪一家科技媒体的留言板。但36氪肯定不是全部，它只能算一个有代表性的样本。

我之前看完你的 PPT，也去看了一下国外的一些数据来源。国外有很多 Telegram 群组和频道，订阅之后，每天会发布今天某家公司卖多少钱。比如 Databricks 多少钱、什么价格加多少，都会说得很清楚。

最近连 Harvey、Evidence 这样的公司都已经有人在卖了，Anthropic 之前也有人卖。甚至有国外的 FA 来问我：“Raymond，你是中国人，你有没有字节跳动的股份？”

所以这些信息其实是全球性的。你当时为什么会接触到36氪这个 database？这里面有什么机缘巧合？

它在2021年推出 database 的时候，我甚至认真地和36氪 CEO 聊过这件事。

它第一期出来时，我其实有点担心。第一，这不是公开信息，会对很多公司造成很大影响。你突然是一家初创公司，无论是一家已经很大、刚刚成为独角兽，还是一家刚刚达到10亿元人民币规模的公司，突然发现市场上有一批比你这一轮融资估值低很多的股份在流通，你会怎么想？

而且你根本不知道卖方是谁，也不知道为什么会是这个价格，什么都不知道。你会怎么理解这件事？

此前36氪做过各种业务尝试。大家今天看36氪，觉得它更偏媒体公司，但它早年做过 FA，做过孵化，也曾经想做交易平台。

它现在是交易平台吗？

不是。它纯粹是一个留言板，只负责展示信息。

那我上去发一条信息要收费吗？比如我可以发一条：“Raymond 想买10亿美元的字节跳动。”甚至可以写3000亿美元的价格。

理论上可以。它会把信息列出来，也可能根据市值帮你调整。

所以3000亿美元的报价也会被挂上去？

理论上会被挂上去。

明白了。

所以起初大家会担心，尤其是原来做一级市场的人，并不希望这种交易方式被放到水面上展示。但他们可能有各种考虑，后来一直坚持做下来，这件事本身并不容易。

这个栏目一直没有中断到今天，当然中间负责人已经换过很多人。栏目第一任负责人甚至在我发布那期播客之后，到评论区说：“真没想到你会写这个。”他现在已经在一家 VC 基金工作很多年了。

这个栏目已经做了5年多。我之所以愿意使用它的数据，是因为单期当然会有各种问题，也一定会有很多异常值。理论上，任何人都可以随便发一条信息。

但它坚持了5年，没有在这个平台上获得真正意义上的巨大利益。它拥有足够长的时间周期和180多期、5000多条数据，理论上可以做一些统计学上的判断。

长周期会把一些异常值在一定程度上过滤掉。反过来看，你通过 AI 对这些数据进行整理和判断之后得到的趋势，确实和我们回顾过去几年发生的事情比较一致。

无论是行业趋势从互联网、消费，到 Web3，再到硬科技、航天、火箭和机器人，还是我们想象中可能出现的标的，以及这些标的之间的供需关系，最后呈现出来的结果都和想象中差不多。

对，所以它就配得上被拿出来聊。

5000多条信息，5年时间，平均一年1000多条，平均每天3条。如果按工作日计算，可能每天有4到5条。这确实是一个很长的时间周期。

不过我不确定这样评论是否公允。了解相关公司内幕的朋友，也欢迎补充信息。我的理解是，36氪没有做 FA，没有在中间收钱，它更像一个布告板。

它过去确实想过做交易平台，但我还是那个观点：这件事没有那么容易做。信息只是交易的第一环，甚至在整个复杂流程中，权重非常低。

FA 要和成交挂钩，成交之后才会有 FA fee。但从信息到成交，尤其是这种老股交易，远比融资交易复杂。它不是融资，而是老股的买卖双方对接。

刚才我们说过，双方需要配置各种各样的工具。信息的辗转腾挪、和创业公司股东以及已有投资人之间的沟通，还有水上水下各种结构的处理，都不是容易的事情。

所以这个活不是只靠展示信息就能完成的。中国很多科技媒体都曾经尝试做 FA，但似乎没有哪家做得特别理想，原因就在这里：信息的展示和罗列，距离真正成交还差得很远。

我自己的经验是，之前参与过一些证券交易，但当时并不会像你这样，从比较高的层次去看整个一级半市场。

当时我的理解很简单：有一家公司，有一个机会，我和朋友凑份子买一买。比如我们想买100万元，他凑30万元，我凑50万元，可能就是这样凑出来的。

回头看，那其实就是一级半市场，我们买的是别人的份额。但当时我们不会这么称呼这件事。整个过程中有非常多的问题，包括法律结构。

因为它极度非标准化，还会产生很多信任问题。你会不断拉群，不断和律师沟通，反复处理各种问题。时间长了你就会觉得，除非我真的买很多，否则付出的劳动得到的回报非常不可控，甚至可能什么都没有。

我想插一句，你听过比较恶劣的案例吗？比如有人以为自己买了希音的老股，花了1000万元，3年之后发现公司要上市了，结果自己买的老股根本不存在。你听过这种故事吗？

我没有直接听过，但确实有这样的事情。我有朋友专门做这类交易，他遇到过类似情况。

还是那个问题：你到底买的是什么？中间的层次非常多。最直接的当然是直接买股权，这是最简单的。

但现实问题是，为什么这个市场会出现？就是因为直接买股权没有办法操作，才有后面这些结构。所以这个市场里绝大部分交易的东西，都不是直接股权。

SPV 嵌套其实还算好，中国市场还有更复杂的问题，比如代持。代持又可能分为个人代持、公司代持或者基金代持；还要区分美元和人民币。

中间只要有一个环节断掉，整个交易链就会断掉。交易链越复杂，理论上断掉的可能性就越高。

我没有听过特别大额、特别明显的跑单或者不认账的情况，但肯定存在，只是我们不知道。这个圈子在中国没有那么大，专门做这类交易的 FA 或中间人并不多，可能大家彼此都知道。

他们每年可能只成交几单，但这些交易可能是他们很重要的一部分工作。

就像豪宅中介。

对，就像豪宅中介。

我觉得最好的情况，是不是可以整理出一份名单，告诉大家哪些 FA 更值得信任？

我经常会碰到，投行在很多时候也承担类似角色。大家为什么会认可大投行？最后是不是所有人都会收敛到美国的几家大投行？

比如我想表达对某家公司的兴趣，想买它一级半市场的股票，就会遇到有人在小红书上发帖。你点个赞，对方就追过来私信你。以前还有个段子，说在杭州的商 K 里就能买到某头部公司的份额。

最近要感谢 DeepSeek 的融资，它帮大家普及了很多概念。很多今天我们聊的事情，都是这轮 DeepSeek 融资相关新闻曝光之后，大家才知道原来还可以这么操作。

是的。

9. 希音的上市困局

那我们接下来聊一个中国的成功公司——希音。根据你的统计表和那份巨大的 Excel、PPT，希音曾经非常风光，但今天也遇到了一些问题和困难。它四天之后就要上市了。

我觉得希音很有代表性。它巅峰时期的估值接近980亿美元，IPO 招股时的估值据说是260亿美元。当然它上市之后会涨多少，现在还不知道。

但回想过去几年希音的发展，我觉得估值是一种结果，是把所有因素都收敛到一起之后得到的一个单维度结果。

公司无限风光的时候，估值接近1000亿美元，当然会去寻找上市的可能性。但这件事情遇到了巨大问题。这些问题未必是希音自身的问题，而是中美贸易关系以及各种外围因素造成的。

希音曾经考虑过在新加坡注册，去英国上市、去香港上市，最早当然是想去美国上市。回头看这一路，你说希音没有律师吗？没有好的投资人吗？没有好的投行帮忙吗？这肯定不可能。

大家都在做最专业的事情，但这些问题还是发生了。

等一下，你刚才说希音没有好的投资人、律师和投行，我不一定同意。我纯粹好奇，并不是要批评任何人：为什么会搞成这个样子？

对，我也想问，为什么会这样？希音过去的业务非常扎实。我之前也卖过衣服，对这类业务很了解，也去过它们的工厂很多次。它们的快反供应链非常厉害，服装业务做得非常好，中国供应链管理几乎没有哪个公司能超过希音。

但它在资本市场上的种种操作，为什么会做成这个样子？难道投资人对它一点影响都没有吗？创始人和管理层也没人管吗？

我觉得投资人当然有影响，但最后决定还是由创始人来做，投资人不可能替创始人做决定。

这个过程里其实有正反馈，也有负反馈，包括它聘请的高管，以及后来做出的各种决定，都已经有很多负反馈了。至于去伦敦上市是谁的主意，我也不知道。

各种各样的意外因素叠加在一起，造成了一个群体决策的问题。个体看起来可能都是理性的：投资人、投行、创始人以及其他决策方，可能都给出了看起来理性的建议和反馈，但最后形成群体决策时，还是出现了问题。

决策最后只有一种选择，我们看到的现实世界，也只有这样一条世界线。这个结果可能包含一些运气成分，也有很多不受公司控制的外围因素。

当然，我还是那个观点：对这家公司来说，它可能已经度过了最渴求、最无所畏惧、最意气风发的阶段。它今天选择这样的方式上市，可能也是一个阶段性的结果，仅此而已。

我非常喜欢、也非常尊敬这家公司。我认为在中国没有几家公司能和它相比。我们平常经常讨论互联网公司，或者传统的软科技公司，但希音是一家非常特别、非常厉害的公司，全球范围内都很难找到类似的企业。

所以它这几年变成这样，我觉得非常惋惜。

我们也很多次聊过上市这件事，它里面确实有很多玄学因素。不可控因素太多，包括时间点、外围环境和资本市场，都需要天时、地利、人和。

这很难用理性，或者所谓长期主义，解释得特别清楚。所以一级半市场的状态，以及希音估值的轮转，都配得上这种结果。

希音在榜单上出现的大部分消息是卖，而不是买。因为它的估值曾经那么高过，很多基金也到了退出节点，而这个标的确实值得被拿出来交易。

你要知道，能够进入这个榜单的公司，理论上都是持有方认为值得讨论的公司。否则它们连榜单都不会上。

刚才我们说的10家公司里，后面那8家如果已经 write off，就不会出现在榜单上。所有曾经出现在榜单上的公司，至少都代表它们曾经高光过，而且值得被交易。

初创公司要有灵活、流动性比较好的老股交易，其实是一件很难的事情。榜单上出现过很多公司，后来最终都上市了。

比如途虎出现过很多次，但它不是以途虎的名字出现，而是以“某汽车后装服务公司”的名字出现。绝大部分交易都是以这种方式呈现。

还有很多公司，比如某自动驾驶公司。它可能是刚刚上市的某家 M 开头的公司，也可能是已经上市几年的公司，我们无法确定。它们都是以这样的方式存在。

但途虎一看就知道，因为汽车后市场服务领域值得讨论的公司就这一家。

我看你当时列出的最抢手的5家公司，是字节跳动、SpaceX、希音、Neuralink 和小红书。字节跳动和希音在2022年、2023年是非常霸榜的存在。

虽然它们的体量不一样，但很多交易案例其实和字节跳动几乎处在同一个级别。

我们再聊一个公司，菜鸟网络。阿里系的交易也一样，我觉得它代表了中国 club deal 的一种典型形态。它出生的第一天就是 club deal。

参与其中的人，当然希望组织这个 club 的人承担所有事情。但组织者在过去一年又出了别的事情，没有办法继续承担。菜鸟对阿里体系而言又太边缘了。

这就像每个人都想来我家吃饭，但我家的厨师下班了，只能随便叫个外卖，大家凑合一下。所以这些持有方只能自己想办法。

菜鸟从第一天起就是 club deal，所以没有人接。谁会接呢？

对。这些名字背后都有很多故事，而且每个故事都不一样。

你能不能帮我们分析一下，中国一级半市场从买到卖，或者说买卖双方博弈的过程中，过去5年发生了什么变化？

10. 市场热点持续轮转

第一，我觉得时间点很重要。这个统计是从2021年6月开始的，而2021年6月滴滴出事了。我说过很多次，滴滴出事之前的世界和今天的世界，是两个世界。

滴滴出事之后，美国上市基本没有了；那几年港股也不好，国内 A 股又像是堵塞、关闸了一样。直接的结果就是，所有人都需要退出。

回想2021年、2022年，甚至2023年，应该有很多人喊过“VC 已死”。从2022年年初到2023年底，可能整整两年时间，市场都在往下走。

所以大家当然要想办法退出，想各种各样的办法，甚至可以说是无所不用其极。这就是第一波对一级半市场巨大能量的推动。

但在那个时间点，愿意去一级半市场接盘的人多吗？

那个时候更多是卖出的信息，而不是买入的信息。

但反过来讲，否极泰来。随着港股逐渐打开，A 股对这一批硬科技公司的支持，以及美国市场开始出现一些松动，买的人就开始变多了。

当然，纯互联网公司可能还是比较困难，但一些没有那么敏感的公司，在美国今天也还是可以上市的。

你会发现，过去几年行业一直在轮转。之前卖的都是上一代的标的，比如消费。喜茶也出现过很多次，你想它的故事也很多，巅峰时期可能有600亿元估值。在当年消费最热的时候，喜茶是消费初创公司的代名词。

现在多少钱？

没人知道。喜茶已经好几年没有交易了。

我很爱喝喜茶，但从公司的角度讲，消费的浪潮已经过去很久了。

所以第一批是互联网平台和消费公司，中间有一波 Web3、元宇宙，然后是硬科技，再到 AI，今天可能轮到机器人、商业火箭这些公司接档。

这个轮转大家都能看明白。新的标的和新的议题出现之后，里面的公司通常没有人卖，因为大家知道马上会有个大的，就像宇树一样。

但很多人想买。就像美国的故事一样，我想买，朋友也想买。今天我就想买宇树，想买商业火箭领域的公司。

如果2021年有87%的信息是卖出，而今年有57%的信息是买入，那整个市场确实发生了变化。但我们不能确定当时那些卖出的线索是不是真的完成了交易。

有可能它就是一个巨大的布告板，每个人在上面写“我要卖”或者“我要买”，但实际并没有成交。今天大家都说想便宜一点买宇树，但卖不出来就还是买不到。

所以我们刚才讨论的一级半江湖，可能只是一个情绪布告板。它呈现的是对外部交易的信息，但未必真的能促成交易。

最极端的情况，就是36氪发布了5000条广告，却一笔都没有成交。

对，它至少可以作为参考，让我们感知市场情绪，但它不能真正解决交易本身的问题。

但至少我们能知道，买卖信息的数据量足够大，持续时间足够长，而且涉及的标的确实和我们日常投资中接触到的公司对应得上。所以我们认为，这些信息的可信度还是很高的，能够成为市场情绪的先行指标。

更敏感的人可能会先行动。现在随着 AI 的发展，信息获取和传导的时间变得极短，二级市场也是一样。

一家公司突然因为某件事出现新的叙事，或者大家对它的认知发生调整，这种信息原来可能要经过很长的传导链，从最核心的交易员到研究分析师，再到大型交易机构、散户和媒体，可能需要很长时间。

但今天可能一天、两天，甚至24小时就完成了。

对。

你用 AI 整理了5000多条消息，肯定也有其他 FA 或投资人在做类似的分析。

我最近也做了一期类似的播客，用 AI 工具整理了来自 OpenAI、Anthropic 和 DeepMind 的2万多份 LinkedIn 简历。这个想法是受到一篇关于“谁在制造币安”的文章启发：通过简历，其实可以看出一家公司非常多的信息。

这2万多份简历里，有1000多个、接近2000个名字是汉语拼音。其中明确和中国有关联的有300多个，有名有姓，也能在 Facebook 等公开信息里找到。

通过这些信息，可以看出他们来自哪所学校、之前在哪家公司、从哪个实验室跳到现在的公司。这是一个非常有意思的实践。

没有 AI 的话，这件事绝对不可能完成。

这种统计无论匹配还是不匹配，都很有用。匹配可以验证你的判断，让你对趋势的感觉更加坚实；不匹配则会让你发现意外之喜。

对，所以我觉得 AI 确实帮我们做了很多事情。

接下来我想聊一级半市场里的并购。刚才我们讨论的画面，可能是我想买字节跳动的股票，希望它有一天上市，然后我把股票卖掉。SpaceX 和 Neuralink 也是类似的情况，这是我们传统上对一级半市场的想象。

但你提到，在这5000多条信息里，有很多人是在寻求并购。这是什么情况？

这些需求方可能不是纯粹的个人或基金，也可能来自产业方、A 股上市公司，或者 A 股上市公司的关联方。他们有并购需求。

但你要知道，在中国做并购很难。中国没有一个类似的并购平台，用来对接各种标的。很多并购都是看缘分。

原来的方式，可能是通过 FA 或投行去寻找标的。现在有了这样的留言板，他们也可以去寻找合适的公司。

比如我已经确定了方向，也大概知道公司规模，希望看看留言板上的投资机构或相关方手里是否正好有合适的标的。那家公司未必主动想卖，但投资人可能想通过这样的方式退出。

这个需求占比不高，可能只有个位数，但慢慢开始出现了。

你提到2024年寻求并购的信息占比相对较高，到2025年就下降了。是不是因为很多公司已经可以去美国或香港上市了？

对。2024年的时候，很多人觉得上市无望，所以赶紧出来卖。你可以理解成一个“卖身留言板”：快买我，快买我。

发起方可能是投资人，也可能是创始人，但很多时候是投资人。

那321条卖身通告里，有没有发现什么有意思的公司？

我没有细看，你倒是提醒了我。我回去可以仔细挖一下，看看哪些公司可能值得讨论。

因为我的想法是，18个月之前，也就是资本市场好转之前，愿意出来卖公司的企业，应该都有一些值得判断的地方。

在中国做并购，我之前的感受是，最困难的一点在于公司的老板不是职业经理人。很多因素都会影响交易，而且中国的创业公司几乎都是第一代创业者。

他们永远不下班。你说马老师下班了吗？肯定没有。

所以最怕的是，创业公司本来有并购的可能性，结果老板不愿意下班。现在有321个愿意下班的老板，我觉得非常值得聊一聊。

对，可以把这些公司整理出来。

这可能真的能赚大钱。

11. 字节跳动仍未上市

最后一个问题。我们看完了5000多条信息，经历了中国一级半市场5年的兴衰，其中也反映了资本市场整体热点的变化。

按照你 PPT 里的说法，这是一个行业热度的先行指标，不断让我们看到下一波可能是什么。根据你目前看到的信息，有没有哪个赛道或者哪家公司，可能成为下一个字节跳动？

我觉得很难。字节跳动太特殊了。像字节这样体量巨大、又长期存在于市场中的公司，真的非常特殊。

SpaceX 已经上市了，OpenAI 也马上要上市，所以美国市场会持续出现新的公司，进入所谓 Magnificent Seven 的名单里。

但中国的字节跳动短期内不可能上市。如果5年之后再统计这个指标，字节跳动很可能还是第一，仍然在那里。

等一下。如果字节跳动一直存在，是因为它体量大、流动性好，货多，买的人也多，所以长期有流动性。但它为什么不会上市？

我之前开过一个玩笑：中美关系要好到什么程度，字节跳动才会上市？

为什么字节跳动上市要看中美关系？难道不能去香港吗？

我觉得香港很难接得住它。

或者说，这件事涉及的因素太复杂，已经不是我们这些投资人能够考量的了。里面有太多意外性。

但也有可能突然有一天就上市，谁知道呢？

我的看法可能和你不太一样。我认为字节跳动是一家 market-proven 的公司，不管牛市还是熊市都能上市。

只要香港还是一个开放市场，字节跳动在香港上市之后，全球投资人都会来买。它会成为一家改变香港的公司，因为字节跳动本身就比香港的资本市场大。

所以在今天的地缘环境下，我相信它最终只会去香港上市。至于香港能不能接得住，可能不是问题，因为是字节跳动把香港托起来。

换句话说，字节跳动去哪儿，就能把哪里的市场托起来。

对。但如果去美国，可能就没那么特殊了。

这可能是另外一件事。我在这件事情上的态度可能会更乐观一些，因为 AI 战争需要很多钱。

上市公司毕竟有更多官方化的融资工具。最近不是还传出字节跳动要去科创板吗？

如果资本开支很重，需要买很多芯片、建设很多数据中心，需要钢筋、水泥和一整套基础设施，那么能有一个地方借钱，或者发行可转债，当然是好的。

私募公司做这些事情就很难。但我觉得张一鸣可能会想，我也有足够的能力，我也可以。

对，所以字节跳动太特殊了。

好的，那今天我们的节目就先到这里，非常感谢庄老师的时间。我们会把这个一级半市场的 PPT、庄老师之前的播客，以及相关研究都放在 show notes 里。欢迎大家关注。本期播客也会有视频版本，放在小宇宙、B 站、抖音、YouTube 和小红书上，并会和庄老师的所有账号联名发布，大家都能看得到。感谢，OK。

行，那我们先这样。好好，感谢感谢，谢谢，拜拜拜拜，嗯，拜拜。

Feel the void, I'm still missing pieces.