# 126: 解读智元机器人“类借壳”：6个涨停板！可想学不简单 晚点聊 LateTalk · 2025-07-16 · 62 min · https://podcast.latepost.com/126 ## 逐字稿 Speaker 2 逻辑上来讲，我觉得媒体朋友写的东西，还是得尽量稍微注意一下，因为借壳这件事情科创板是不允许的。今天上午还有两三个创始人给我发消息，问我怎么看智元的这个事情，他们能不能尝试类似的动作。监管的审核永远是一把高悬的剑，需要去维护所有股东的权益。 程曼祺 大家好，欢迎收听《晚点聊》，我是曼琪。今天和我在一起的是我们科技组的同事雨桐。 雨桐 大家好，我是雨桐。 程曼祺今天我们还请到了一位老朋友，就是之前在光年之外被美团收购之后，做客《晚点聊》来讲一级市场并购的蓝桥资本创始人王超。王超，你可以和我们的听友简单打个招呼。 Speaker 2 大家好，我是蓝桥资本合伙人王超，Charles。 程曼祺 今天我们来讲最近这一两周非常受关注的一起资本市场交易：智元收购上纬新材料的一部分股份。外界都认为，这会是一个上市借壳的操作。如果之后它真的成功通过这种方式上市，应该会成为中国人形机器人第一股。 可能也是带着这种期待，上纬新材的股价最近连连大涨。我们录这期节目的时候是7月11日，星期五。上纬新材在7月9日复牌并发布股权转让相关公告之后，连续3天出现20%的涨停板。因为科创板的涨跌幅是20%，比主板多10个百分点，股价在周五涨到了13元多。 录完这期节目之后的补充信息是，到7月15日，也就是下一个星期二，上纬新材已经涨到了19元多。相比股权转让之前的7元多，已经翻了接近3倍。 接下来我们还是回到录节目的当天，从这个事件作为切入点，讲讲在A股、在科创板，借壳或者类借壳是怎么操作的，最近有什么政策变化，以及除了智元这个案例之外，我们可能还会看到哪些类似的操作。 我先简单给朋友们介绍一下智元这家公司。智元成立于2023年，我们看到彭志辉在智元机器人公司的角色是CTO和联合创始人。机器人和投资圈的朋友都会知道，它背后的实际控制人和CEO是邓泰华，但对于更偏C端的朋友来说，可能不是特别了解。其实在这次公告之后，邓泰华这个人物也已经浮出水面。 Speaker 2 我补充一下。邓泰华之前算是华为的中高管，是华为计算业务的负责人。计算业务现在最重要的产品，就是所有关注AI的人都不会陌生的昇腾。 他本身是通信背景出身的，纯从技术背景上来说，并不是直接和机器人相关。但智元公司的彭志辉、王闯、姚茂清，以及应该是今年刚加入、之前在伯克利的罗建兰，都是比较厉害的中青年机器人技术专家，或者说是在业界有经验的人。 正好这次收购的公告里面，我们可以看到智元的部分持股情况。我会把上纬新材料这次发布的详式权益变动报告书链接放到节目说明里，报告里的股权结构图也会放到节目说明的插图里。 从这张股权结构图，包括我们自己查到的一些上层股东出资比例来看，智元公司，也就是上海智元新创技术有限公司这个主体中，邓泰华的持股超过24%，这部分对应的是他的收益。当然，现在的持股里可能包含他留给核心团队的一些期权，而他控制的智元公司的投票权超过47%。 至于代表智元出面比较多的彭志辉，他的持股情况我在这次文件里没有看到。之前有一些公开信息，比如2024年上半年，投中网有一篇报道提到，彭志辉的持股不到5%。 比较有意思的一点是，在上纬新材料的详式权益变动报告书里，我搜了一下，邓泰华出现了39次，彭志辉只出现了1次。 那我们可以继续说回这个交易。如果按照文件，比较准确的表述是：智元公司，以及智元核心团队相关的两个主体——智元恒越和智元新创合伙——用7.84亿元人民币收购了上纬新材料29.99%的股份。 出售这些股份的主体分成3个：一个叫Swan Core（萨摩亚），一个叫Strategy（萨摩亚），还有一个叫金风投控。这3个主体里，前两个主体和上纬新材料的创始人有关，第三个主体金风投控，是上纬新材料之前的一个大股东金风科技的相关主体。 这里也正好澄清一下。我看到有些报道提到，智元花了21亿元人民币去买上纬新材。实际上已经发生的交易，是买了29.99%的股份，总价是7.8亿多。但公告里写到，未来也有可能继续收购，最高可能会买到66%的股份，这样对应的金额才是21亿元左右。 Speaker 2 最简单地说，他就是用钱买了一家公司的股份，后面的都是大家的猜测。最简单的逻辑是，他花了大概7.9亿元，买了一家公司29.99%的股份。 因为对方原有的实际控制人和相关主体放弃了投票权，所以他虽然不是最大的单一股东，却依然持有这家公司相对多数的投票表决权。这样一来，他自然会成为接下来公司的实际控制人。 程曼祺 也就是说，在中国法律下，占到30%左右，同时拥有投票权，就可以成为实际控制人。因为我觉得这个需要给听友解释一下，可能大部分人会认为，必须超过50%才是公司的老板。 Speaker 2 超过50%叫绝对控股。上纬新材过去的持股比例中，Swan Core这个主体持有超过51%的股比，这叫绝对控股。 目前这种情况下，对邓泰华来说，应该叫相对控股。相对控股更多是从投票表决权的角度去理解，而不是从股比的角度去理解。 其实他们的公告里已经写清楚了：虽然邓泰华和他的关联主体只收购了29.99%的股份，但公司要看表决权，不一定要看持股比例。之前阿里巴巴的马云为什么投票权那么多？因为大家放弃或者委托了表决权。这样一来，即使他的持股比例很少，也能控制公司的日常经营事务。 公司的治理结构分两层。中国的公司制里，上层是股东会，另外一层是董事会。董事会决定日常经营事项，股东会决定重大事项，基本上所有事项股东会都能决定，只是它授权董事会执行日常经营事项。 在这个案例里，公告已经把它定义为接下来公司的实际控制人，就是因为原有的实际控制人蔡朝阳放弃了相应的表决权。 程曼祺 这件事情现在已经通过了吗？还是之后还会有什么流程？ Speaker 2 会有流程。现在他只是发布了停牌公告、停牌后的公告，以及这项交易和权益变动相关的文件。 一般来说，在发布公告之前，所有协议和条款基本都已经确定了。接下来需要等待监管审批，所以现在还处在审批过程中。 程曼祺 一般需要多久？ Speaker 2 这个不好说，取决于监管审核的速度，以及监管对这件事情的关注度。 程曼祺 也就是说，最终公告出来之后，才能说29.99%的股份真正买到了？ Speaker 2 对。监管会通过审核并发函，之后他们再发布公告。公告内部会写清楚已经通过审核。 但从我们过去的经验来看，一般不会出现比较大的偏差，因为这是一个双方自愿、一起谈成的事情。 这次他实际买的是29.99%，同时公告里也提到，未来可能会再收购33.63%到37%的股份。 程曼祺 我喜欢你刚才那个词，叫“可能会”。现在要约收购价格是7.78元。那是否可能会发生，我反问你一个问题：中小股民是否可能会在现在13.7元、13.8元的价格——收盘价是13.73元、13.8元左右——按照7.78元的要约收购价格卖给邓总？ Speaker 2 不会。 程曼祺 对，因为他可以在二级市场抛售。现在13元或者12元也能交易出去，成交量也很大。所以这更多是一个友好的要约信号，告诉大众，如果你愿意跟着蔡总…… 程曼祺 回到大家最关心的问题：智元花钱买了这家公司。按照他们现在的回应，这并不算借壳。那它实际上是什么？通过这种操作，智元有可能成为人形机器人第一股吗？ Speaker 2 我来之前，公司同事也提醒过我，针对二级市场的一些交易，发表言论时尽量不要过于深入，或者涉及太多规章制度。这和一级市场不一样。 一级市场，比如光年之外或者其他公司，毕竟是和美股市场的交易。比如美团，或者一级市场上的这些公司，你说一些东西，可能只是市场传闻。但二级市场有专门的制度来规范所有相关言论。 这次交易里，邓泰华只是通过公司进行披露，蔡朝阳从来没有说过任何话，包括他们的董秘、总经理，也没有做任何言论披露。这是受到严格管制的。 所以我在来之前路上想了8个字：尊重二级，尊重监管。 二级市场交易和一级市场交易完全是不同的类别。借壳有严格标准，包括资产、收入、净利润和净资产。你要注入的东西，如果超过二级市场公司的相应比例，超过原有规模的100%，就会触发相关规定。 比如上市公司收入1亿元，你注入进去的资产对应收入可能是2亿元，那就会触发。只要触发其中一项，就会触发相关规定。 所以从逻辑上讲，我觉得媒体朋友写东西还是得稍微注意，因为借壳这件事情，科创板是不允许的。 程曼祺 我想问的是，科创板不能借壳，这是硬性的规定吗？ Speaker 2 不能借壳。按照并购重组管理办法，科创板不允许做所谓的借壳动作。 所以智元没有办法向市场说太多，只能含糊其辞地说，这件事情不触发重大资产重组，不触发借壳，只是我们买了一家公司，仅此而已。所有用词都需要克制。 程曼祺 那智元做的其实只是一个并购吗？ Speaker 2 智元现在正在做的事情，其实就是类借壳。类借壳的重点，是尽量规避这几条100%的线，去做类似资产注入。可能用“资产注入”这种表达更好一些。 上交所科创板的并购重组管理办法，严格要求科创板和其他板块的并购重组有所区别。科创板很新，大家通常理解的借壳，是把一级市场的资产放到二级市场，然后借一个壳。这个壳原来的业务可能不好，再把它的业务重新改造。 从人之常情的角度讲，壳通常不是一个很丰盈的东西，现金流可能没有那么好，业务也可能在下滑。但科创板没有那么老，所以没有那么多枯萎的壳。即使有，也不可能现在就枯萎，需要更长时间去发展，因为它还处在蓬勃的青年时期，甚至不是壮年。 所以无论从监管角度，还是从并购重组的实操角度，都要注意用词准确。智元肯定不会做任何借壳的公开披露，但它可能会做一些类借壳的事情。 程曼祺 你的意思是，科创板从当初设立到现在，还是一个八九点钟的太阳，不存在原来放在科创板的公司现在就要被借壳的情况？ Speaker 2 No comments，no comments。 程曼祺 我明白你的意思了。科创板的公司质量应该比较高，上来就应该是好的公司，具有科创属性、持续发展能力和潜力。整个板块还很年轻，也支持很多新技术企业。 程曼祺 如果严格意义上的借壳在科创板不被允许，那类借壳或者并购重组，具体到智元这个案例里，能不能实现实质上市？ 所有人都知道，也都期待智元未来把人形机器人的资产逐渐放到这个二级市场的壳里面。但它要如何做到？现在它已经变成上市公司的控股股东，如何把自己的一级市场公司资产放到这个上市公司里面？ Speaker 2 我想先问一个问题，你说的这个资产是指什么？ 程曼祺 就是这家公司。大家期待的不就是这个吗？这家公司有IP，有很多科学家和团队，之前还听说过有1亿元左右的量产出货收入。在这种情况下，不是得把它装进去吗？ Speaker 2 如果他做到这一点，我觉得不管法规上叫什么，至少按照一般人的理解，就是类借壳。 程曼祺 逻辑上大家的简单理解是：你把它卖给上纬新材，然后去工商部门把名字从上纬新材变更成智元机器人，所有事情都准备好了。 Speaker 2 但A股是强监管的。你要做这种合并、吸收合并，把它变成二级市场的一部分、变成子公司，必须通过一定方式，让智元机器人的股东翻到上市公司上面去。 这叫发行股份购买资产。至于这个资产到时候估值多大、市值多大，包括资产和收入有多大、是否触发借壳，到时候再讨论。但你必须通过发行股份购买资产的方式，和对方股东进行股份置换，对方股东才能翻到上市公司上面，变成上市公司的股东。 这才叫一次完整的吸收合并过程。这样他们才完成了这次交易。 如果按照大家通常的理解去推演，可能会是这个过程。但所有并购重组都要经过并购重组委审核。如果触发借壳上市，就是视同IPO审核，和公司自己上市没有任何区别，所有底稿和监管要求都一样。 程曼祺 所以，如果想把智元的资产装到上市公司里，面临的不是想怎么做就怎么做，而是要经过很严格的审核，和IPO一样？ Speaker 2 对。如果触发借壳，就是和IPO一样。 程曼祺 但你刚才说过，科创板不能借壳。 Speaker 2 我是顺着大家的期待来讲。大家不是期待这个资产最终翻到上市公司上面去吗？但可以做类借壳，也就是并购重组，而不是借壳。 如果是类借壳的并购重组，不需要像IPO审得那么严格。你只要证明自己不是重大资产重组、不是借壳上市，审核相对就会简单一些。 但这里面，科创板的并购重组要求“协同”。这是并购重组管理办法里，科创板和其他板块最大的不一样。 在其他板块，比如深交所创业板或者上交所主板，可以尝试跨行业做借壳或者并购重组。但科创板不行，科创板要求业务协同，也就是业务一致、类似，或者能够形成上下游结合。 大家可以搜索一下，其实很多新闻里都有蛛丝马迹。比如上纬新材的某位高管曾经发表过一些言论。有人问，上纬新材过去的业务和智元机器人有没有关系？他回答说，还是有一些关系的。 2月份有投资者向上纬新材提问：“请问董秘，贵公司的可回收复合材料能用于人形机器人身上吗？公司是否已与机器人公司做了测试？” 公司回答是：“尊敬的投资者，您好。人形机器人外壳及配件产业目前还是以热塑型材料为主，公司产品材料是热固型环保耐蚀树脂，测试方向是工业型机器人产业。” 这里面会有一些信息。尤其后续如果出现一些信号，表明准备进行并购重组，那么现在成为实际控制人之后，也需要满足一定的维持期要求，应该是36个月。 如果按照我的理解——这只是妄加揣测，不负任何责任——他肯定会逐渐在内部培育一些类似产业，让公司的主营业务逐渐朝着更加智能的方向梳理。之后通过并购重组的操作，理论上是可以做到的，因为至少存在业务协同。 程曼祺 那我回过头来问一个问题：即使执行到最后，它也不可能是借壳上市的动作，对吗？ Speaker 2 不会。只要他选择控股，最后就是并购重组操作。如果最后真的执行的话，当然是这样。至于如果不执行，我觉得炒炒股票也挺好的。 其实并购重组也有严格要求。智元现在可能还达不到其中几个要求：比如最近一年营业收入要达到3亿元，持续经营3年以上，连续3年经营性净现金流超过1亿元人民币。 智元到现在应该还没有注册成立满3年。持续经营3年以上、3亿元收入，以及连续3年经营性净现金流超过1亿元，这些要求其实都挺难达到。 所谓经营性净现金流，简单说就是公司卖东西赚到的钱，扣掉应收应付等项目之后，变成营运资金，也就是net working capital。 而且，为什么说大家对这次交易的理解有点过于浅显？为什么我觉得现在讨论通过借壳或者并购重组完成这次交易，还为时过早？ 因为除了这些标准和要求之外，估值报价也很难。并购重组有监管要求，你收购资产要有对价。比如按照大家的理解，上纬新材要借壳，就要发行新增股份去购买智元科技。站在专业收购的角度，这是发行股份购买资产，把智元的股东翻到上市公司上面去。 审核时，需要对收进来的资产进行检查，包括收入、利润和净现金流。同时，对于估值和对价，也有严格的限定和标准。 我们简单看了一下2022年到2024年的数据，不一定精准，只是大概聊天。从A股市场过去并购重组的对价来看，PE大约在12倍到15倍之间。按照2024年的标准，可能是12倍。 什么意思？如果智元能做出1亿元净利润，乘以12倍，就是12亿元人民币的估值。 假设你是除实际控制人之外的其他股东，你投了一个150亿元估值的公司，现在有人告诉你，要按照12亿元的估值装进上市公司，你心里会是什么感觉？它还要符合各种审核标准。 所以难度极高，并不是大家想怎么做就怎么做。还是那句话：尊重二级市场，尊重监管。 程曼祺 这次事情之后，有人解读说智元会抢在宇树前面成为所谓的人形机器人第一股。从流程和监管角度来说，基本上不太会这样，对吗？ Speaker 2 对。但刚才我说的那个股民，130元的目标价已经算成了，对不对？他已经变成了。 不过智元可以选择其他方式，比如逐步注入。按照A股监管角度，做一些现金收购会相对简单。如果不发行股份，有些现金收购只要对价合理就没有太大问题。 比如我出2亿元买一家公司，这件事本身没有任何问题，因为是用现金。上市公司账上的现金、上纬新材的现金去买一家公司，不一定是智元。我之前了解到，智元也投了很多产业链上下游的公司，之前我不太理解这一点，但现在看起来可能也有一些意义。 比如以后把周边公司收一收，装到上市公司里面，用纯现金方式可能更好一些，监管角度会轻松一点。但只要发行任何一股股份，就要走并购重组流程，符合相应标准。 还是一样，尊重二级市场，尊重监管。监管要保护中小股民。任何发行新股造成的稀释，都会稀释除实际控制人之外其他中小股民的权益，所以监管需要确保这种发行和稀释对中小股民的利益有合理保障。 程曼祺 这么说吧，我讲一个比较有意思的事情。回到人性的角度，你觉得智元的股东，除了实际控制人之外的其他股东，在这次交易里面获得了什么？ Speaker 2 为了获得更好的流动性。 程曼祺 但你刚刚也说了，流动性其实没有那么容易。他们怎么翻到上市公司上面去？ Speaker 2 翻不上去。他们什么都没有得到。 程曼祺 不能卖吗？ Speaker 2 他们怎么卖？其他股东并不直接持有上市公司的股份。关键是，如果大家关注交易结构，就会发现买公司的那个主体后面才是智元公司，再后面才是智元的股东。 中间隔了几层，至少两层。中间隔了两层意味着什么？还是一样，谁是上层公司的“爸爸”？上层公司的“爸爸”是谁？是掌握上层公司公章和U盾的人，仅此而已。 对其他股东来说，他们要做任何退出动作，比如我是智元的A股东，现在股票涨到100元，我想退出，我得怎么退出？ 我只能告诉邓总，你控制的那个主体、那个子公司，卖掉一些股份，把钱回到这个主体，再回到智元，然后再进行定向分配。在中国境内公司的法体系下，定向分配是很难的。 所以对他们来说，没有任何决定权。 从我的角度理解，邓总做了一个很好的交易，我觉得这个价格也不是特别夸张。上纬新材本身还不错，有收入、有利润，原有业务相对稳定，也不算特别传统。蔡老板的持股比例比较集中，方便谈判，如果持股比例比较分散，要和很多人谈，就会比较费劲。 所以我觉得这是个好deal。但这个好deal，仅限于我觉得邓总做了一个不错的安排和交易。 对于智元其他股东，我不能理解这个交易的意义在哪里。我能理解的一个点是，如果把自己放到邓总的位置上，我可能会和股东讲这样一个逻辑：有些股民觉得，智元会不会成为整个二级市场第一家人形机器人公司？ 中国市场不管是港股、A股还是其他市场，大家有没有关注其他竞争对手的进度？宇树已经完成股改了吧？宇树背后的股东其实也很有分量，我觉得不比智元的股东差，而且宇树背后的股东很多都是国资，还是很强的国资。 从IPO角度讲，现在有几种方式可以上市。一种是你的实力足够强，10亿元收入、5亿元净利润，现金流非常好，申报材料很扎实，那就可以IPO上市。监管看完会觉得这是个好公司，可以上市。 还有一种方式叫邀请制。逻辑上讲，谁拿到邀请、谁没有拿到邀请，通过这次交易其实可以看出一些端倪。 程曼祺 邀请是谁给的？ Speaker 2 给邀请的主体是谁？巨神。巨生智能的公司其实吸取了上一波这个教训，什么教训？在一级市场疯狂融，逼迫自己到最后上不了市，退不了出。从A股科创板转向港股，就是一个很明显的信号。 什么意思？监管可能会觉得，你做到这个程度、融到这个规模，却什么也没做出来，凭什么得到我的邀请？这是很残酷的。 它又去了港股，港股就看你自己能不能发出来。港股投资人以机构为主。 我觉得智元这类公司吸取了这些教训。在目前风风火火的环境下，它们需要尽快完成这一步，只要完成这一步就可以。 在这种情况下会出现什么？我的理解是，想给一级市场再来一个牵引力。它肯定会对一级市场后续的投资人讲同样的故事：等我，我可以把这个事情装进去。 但一级市场投资人其实对二级市场没有那么了解。 程曼祺 总结一下，智元作为一家公司，拿了一笔比较大的钱去收购上纬新材的股份。一般来说，这需要股东同意，但具体怎么同意，可能要看每家公司的股东协议。 程曼祺 关于这个交易我还有一个疑问：为什么刚好买到29.99%，卡在30%以下？ Speaker 2 根据上市公司并购重组办法，还是那句话，尊重二级市场。二级市场有各种办法和制度，规范你要做什么披露。 如果你要在二级市场买一个公司，直接买，从1%买到5%，一旦到5%，就要公开举牌。 什么叫公开举牌？就是你得向市场释放公开信息，说你接下来要做什么，这是规章制度的要求。 所以为什么买到29.99%，而不是买到30%？因为一旦买到30%，就会触发并购重组办法里的要求，也就是强制性要约收购。 在中国市场，或者外国市场，尤其是二级市场，都要深刻理解监管。不要做超常规的举动，按照监管要求一步步做好披露工作就行。 如果我买了30%，就一定要按照二级市场的要求，向所有股东发出要约收购函，也就是说要买掉所有股份，达到100%。 程曼祺 为什么超过30%就要变成收购100%？这很有意思。 Speaker 2 监管逻辑其实很清楚，最重要的是保护中小股民。 比如上纬新材的大股东持股比例这么高，逻辑上他可以和任何人谈交易，谈完之后退出，那公司里剩下的就是中小股民。 如果邓总买了公司20%多的股份，或者超过30%，相当于对公司有非常大的影响力。那接下来他要做什么，大家会不会担心？如果他做一些不太合适的操作，会不会损害中小股民的权益？ 比如公司股价从原来的7.78元变成3.38元。监管因此一定要保护中小股民。 在这种情况下，就会触发全面要约收购。只要外部股东愿意按照7.78元，把手里的股份卖给邓总，除了蔡朝阳之外的中小股东所持股份，邓总都需要拿钱来买。 程曼祺 所以你的意思是，如果超过30%，别人想卖，他就一定得买？ Speaker 2 这叫全面要约收购。从监管角度看，这次交易就是规避了30%的触发条件。 程曼祺 关于交易本身，我还想问一个问题：价格为什么定在7.78元？是因为当时股价就是这个水平吗？ Speaker 2 一般会参考当时的股价，但没有固定要求说一定要定在7.78元或者7.68元。双方协商就可以。 程曼祺 也就是说，它不需要在当时股价上下多少范围内浮动，没有明文规定？ Speaker 2 一般意义上会有窗口指导，要求价格不能差异太大，但目前至少没有明文规定。协议转让本身就是双边谈判，双方谈好一个价格，对方愿意按照7.78元卖给我，我也愿意按照这个价格接，就这么简单。 程曼祺 关于这个交易本身，还有什么我们没有讨论到的吗？ Speaker 2 我自己的体感是，来之前也看了一些媒体朋友发给我的文章，基本全都是关于智元的。 我觉得二级市场和一级市场完全不一样。为什么我一开始就说要尊重监管、尊重二级市场？因为二级市场更看重现金流动。 我看到很多关于智元的讨论，大家在猜智元以后要做什么。股民也有一些表达，说他们按照智元最近一轮融资的估值，也就是150亿元，再除以总股数，算出每股目标价，好像是130元或者140元。现在股价才13元，相当于10倍。 这很像一级市场的表达方式。但我以前做过发行，也做过并购重组，这次交易的保荐机构还是我以前的老东家华泰联合。 从二级市场角度看，我会关注钱从哪里来：从谁的口袋里掏出来，注入哪个壳里面，哪个壳里面出钱给了谁，谁拿了钱离开。这是二级市场的逻辑。 所以你说的一二级联动，我会从另一个角度理解。在这笔交易里，我的感觉是，二级市场拿走了现金，包括蔡总和他的关联主体；一级市场拿现金买了梦想。二级市场用梦想换取了现金，这也叫联动，只是某种程度上的联动。 程曼祺 我们可以回到刚才说的起点。你说大家太少关注上纬新材料，也没有去看这几个股东的情况。 Speaker 2 我提几个疑问。第一，蔡总持有大概80%多的股份，其中这次转股交易涉及的主体，包括原有的BVI主体，还有金风投控。 金风投控上市前就已经在了，应该是他们的合作方，也就是金风科技，做风电的那家公司。它作为战略投资人很合理。 但你看金风过去的持股比例变化，它其实一直在减持。这次交易之前，它持股5%多，原来应该是10%多，如果我没记错的话。交易之后就非常少了，只剩0.99%。 再说第一个疑问：蔡总持有这么高的比例，却只转让了部分，同时放弃投票权。放弃投票权的含义很简单，就是你不再是老大了。 但对企业家来说，如果不是公司的实际控制人，就控制不了任何东西，只能变成一个投资人。那他为什么愿意放弃这么大比例的投票权，把实际控制权交给邓总？ 逻辑上说，公司放在自己手里肯定更稳。不管是做风电用的树脂胶，还是员工、业务，公司未来要实现多少净利润，甚至公司账户的U盾，都在自己控制之下。 说到底，公司账上的钱在谁手里，谁就可以控制U盾和资金往来。 他愿意放弃这些东西的前提条件是什么？我觉得可能是不想再做原来的业务了。 程曼祺 而且大家都觉得智元是一个不错的企业。在这种情况下，智元肯定也会对股价有很好的激励。过去股价是7.78元，现在已经变成13元，翻了一倍。 Speaker 2 按你刚才说的一级市场逻辑套上去，就是10倍。 程曼祺 这个逻辑很好。 Speaker 2 对，你让自己算。股民朋友也很有意思，可以尝试来做一级市场。不要只在二级市场炒股票，来一级市场谈谈梦想。 当然，一级市场现在也变了，也得用钱去买梦想，让自己的梦想能够持续。 程曼祺 这是你的第一个疑问：他为什么愿意让出投票权和控制权？ Speaker 2 对。第二个疑问，是大家一直没有关注钱从谁的口袋里出。 这次出钱的主体在公告里分成几个，一个叫智元恒越，另一个叫智元新创合伙。大家可以去查每个公司主体背后站着谁、谁出资、出资比例是多少，以及最后的执行事务合伙人是谁。 尤其是二级市场，很多细节都隐藏在公告里面，因为这些信息必须披露。分析这个案例，主要就是看公告，再结合刚才说的尊重二级市场、尊重监管，去看监管条文。基本上就齐全了。 二级市场千万不要猜，要看得很实。每个主体后面站着谁、持股比例是多少，你就能看到钱从谁的口袋里出来，也能反向推测为什么是他出钱，而不是另一个人出钱。 公告里列了非常详细的股权架构，就是我开头提到的文件和节目说明里的图。 目前披露的情况是，一共拿出7.8亿元买上纬新材股份，这笔钱有两个出资方。一个是出资占80%以上的智元恒越，另一家是智元新创合伙。 智元新创的结构比较简单，邓泰华自己占80%，另一个股东魏云龙占20%。 恒越稍微复杂一点，有两个对半的大股东：一个是智元机器人，另一个没有披露具体股权比例，叫恒越鼎峰。 这部分说起来有点绕，大家可以去看图。公告写到，恒越鼎峰会包含邓泰华、彭志辉、江青松、姚茂清、王闯、田华等核心团队成员，也会有重要的产业方和合作方。 程曼祺 这里就涉及一个问题：智元肯定是出了钱的。为什么钱可以从智元出？ 智元现在已经做了股改吗？ Speaker 2 宇树应该已经做股改了，但智元至少在这张股权表里，还是上海智元新创技术有限公司，是有限责任公司，还没有做股改。 如果还没有做股改，重大投资就要看股东协议。更直接地说，在一级市场做任何动作，包括我们之前解决过的回购、重组和出售项目，最后都会回到两个东西：股东协议和公司法。 股东协议是大家过去融资时每一轮签署的协议。比如公司账上有很多钱，媒体朋友可能会写得比较含糊，说智元融了很多钱。 智元一共融了8轮，但并没有每一轮都披露。把已经披露的金额加起来，至少融了20亿元，可能更多。20亿元只是已经披露的人民币融资，实际应该不止这个数。 很多钱在公司账上。媒体朋友可能会觉得，既然公司账上有钱，那是不是拿出来买股票就行了？ 但账上的钱怎么出来，需要经过股东会还是董事会？如果是这么大一笔钱，肯定需要经过完整的内部磋商。 程曼祺 接下来我们讲讲这件事的影响。它对其他处境类似的科技公司，比如账上现金比较多、有实力购买上市公司股份的公司，会有什么意义？ Speaker 2 第一，大家会不会学？当然会学，而且监管也支持，我们也支持。我们做并购，也希望有更多deal。 这些deal一方面来自二级市场公司收购一级市场公司，另一方面来自公司之间的合并。这样的信号越多，对交易活跃度越有帮助。 程曼祺 最近政策有什么变化？为什么之前好像没有出现类似交易？其实过去几年也有很多账上有钱的一级市场科技公司。 Speaker 2 一直都有。去年，也就是2024年下半年开始，逐渐出现一些监管信号，支持大家做并购重组。这就是监管释放的信号。 二级市场更看监管，还是那句话：尊重二级市场，尊重监管。 程曼祺 这个监管信号具体是什么？ Speaker 2 就是“并购六条”这些条文。比如借壳上市原来要求维持5年，现在变成3年，这些都是监管释放的善意信号。 如果大家有关注，会发现从去年下半年开始，很多上市公司都在发公告、发预案。但在A股监管角度，发公告并不意味着一定能通过，后面还有很长的流程。 程曼祺 但我看到，其他科技行业的公司好像还没有做这个动作。即使从2024年9月到现在已经快10个月了，目前这么做的科技公司是不是也就智元一家？ Speaker 2 还是那句话，有人钱多，有人钱少，大家的试错成本不一样。 对普通科技公司来说，大家融资都是为了做业务，谁账上会趴着那么多钱？但按照通常理解，A股做类借壳或者借壳，要完成控股权转让，5亿到10亿元是基础。 这次智元拿了7.9亿元，差不多是一个公允、合理的价格。 再叠加一点，我还是想说，大家对蔡总和上纬新材原有管理团队的关注太少了。我特别喜欢看钱究竟怎么进去，以及对蔡总来说，为什么愿意接受这样的条件。 他肯定有更多好处，所以才愿意完成控股权转让。 程曼祺 所以你刚才说的另一个条件是，没有那么多好的标的？ Speaker 2 第一，没有那么多钱。第二，二级市场的控制权转让需要5亿到10亿元。你把所有一级市场公司都拉过来，看看谁账上趴着这么多钱。 除了运营资金之外，很多机器人公司可能确实有一些现金，比如银河通用。但首先要看它账上有没有这么多钱，其次要看这些钱能不能拿出来，最后还要看它愿不愿意拿出来。 程曼祺 所以这还和公司本身的控制权是谁、他愿不愿意做这件事情有关？ Speaker 2 还是得看股东协议。一级市场分析所有问题的起点，还是公司法和股东协议。 要看公司协议里规定，大额支出是否需要经过股东会和董事会。如果这是一个重大决策事项，需要董事会和股东会表决，难度就比较高。 逻辑上讲，大部分公司可能要求全体股东同意。比如公司账册里有三四十个股东，每个人都要投票。 所以一个条件是有没有5亿到10亿元的基础资金，另一个条件是公司治理结构怎么设计，股东协议怎么签。做这么大一笔支出，需要取得同意的程度是宽松还是严格，也很重要。 有些公司股东的话语权很大，尤其是在股东特别多的时候。 程曼祺 我们讨论这个问题，是因为大家会问有没有其他公司可以学习。你说肯定有人学，但为什么从去年监管新规到现在10个月，真正这么做的人还比较少？所以这件事确实有门槛，也有条件。 Speaker 2 它有点像鲤鱼跃龙门，一道一道地过。 首先，股东协议的条件要相对宽松，钱也要能够拿出来。虽然有些创始人最初融资时已经财富自由，但也不至于从自己口袋里拿出5亿到10亿元直接做这件事。 除非是我们以前接触过的一些上市公司董事长，他原来就已经财富自由，有自己的主体和很多钱，可能会做一些资产分配。 但一级市场的创始人，大多数没有能力从自己口袋里掏出5亿或10亿元买一家公司。大部分时候，他们需要借助外部借款、身边核心圈子的资金，或者自己融到的钱。 最近6到8个月里，我们接触到的很多创始人，包括今天上午，还有两三个创始人给我发消息，问我怎么看智元这件事，他们能不能尝试类似的动作。 已经有人在问，而且很多。但我会反问一个很简单的问题：第一，你自己有没有钱？第二，公司账上有没有钱？ 如果是5亿到10亿元的壳，先不说后面的借壳不借壳，单说控制权转让，5亿到10亿元能不能支付，钱从哪里来？ 这就像一道道门槛。你越过一关，比如账上确实有那么多钱，确实能借到银行的钱，再去看董事会和股东会，就像一个漏斗，越过的门槛越多，压力和阻力就越大。 而且控制了上市公司之后，后面装资产那一步也很难。 比如上纬新材这个案例，原有业务以后是双主营业务并行，还是把原有业务置换出去，都不好说。它以前的业务是给风电、新能源行业提供一些材料，和新业务可能存在一定差距，这个差距要想办法弥补。 原有业务也有原来的管理团队和员工，不一定能顺滑地控制整家公司。 大家不要把控壳理解为简单买一家上市公司的股份。不是说我拿10亿元把一家公司的控制权买下来就结束了。 第一层是上市公司股权的流动，第二层是日常经营业务。你每天都要面对业务往来、账目和各种经营事项。 程曼祺 那是不是可以理解为，这件事不具备太多学习参考价值？因为邓总本人比较擅长做这件事，他能做到，但很多人不具备这样的特质，所以做不到？ Speaker 2 可以这么说。 另外一个更重要的点是，每家公司在不同阶段都会遇到不同的判断和决策。邓总和整个智元团队在这个决策点上，可能认为这是一个值得做的选择。 我很多时候倾向于认为，做重大决策都需要深思熟虑。很多决策甚至是不得已而为之，并不是说我要做一个高风险动作。 高风险动作带来的不一定是收益，也有可能是风险。 程曼祺 那智元为什么不去港股上市？或者说，它是不是可以一边在A股收购上市公司的股份或控制权，一边准备去其他市场，比如港股？ Speaker 2 港股发行和A股发行不一样。港股更看重你能不能在市场上获得机构投资人的基石投资，以及发行情况。 现在港股市场也没有那么容易发行，尤其是智元目前收入和利润还没有那么好。 你刚才问得很好：为什么大家会觉得港股好像比较容易？好像不要求收入和利润，有概念就可以去。但港股发行也有自己的准则，还是那句话，尊重二级市场，尊重监管。 很多机器人公司，包括过去一些人工智能和制造业公司，都想去港股。最近大家讨论比较多的是18C。18C只是上市的一个章节，香港有主板和创业板，和中国内地不太一样。 香港大部分公司可能在主板上市。比如要进入沪深港通，A股股民可以去港股市场买股票，就必须在主板。创业板不在我们今天的讨论范围内，因为它规模比较小，要求也比较低。 我们通常说在香港联交所上市，指的是主板上市。主板会有一系列财务检查和标准。简单说，如果市值达到40亿港币，或者收入超过5亿港币，这些都是硬性标准，此外还有连续经营时间等要求。 智元现在不一定能达到这些硬性标准。不过主板上市条件里有一个18C条款，专门针对没有盈利或者没有收入的科技企业。以前还有18A，主要针对生物制药。18C则主要针对没有盈利的科技企业，上市要求相对放宽。 但它对财务数据的要求放宽，并不意味着其他要求都没有。比如发行时，对过去的投资人和基石投资人都有要求。 我觉得对于智元这类公司来说，投资人阵容应该能够满足联交所的审核要求。但在发行时还有额外要求，比如需要有市场化发行、超过6亿港币的基石投资人。也就是说，IPO那次募资要超过6亿港币。 即使满足这些要求，能不能拿到相应估值，也是一个问号。 程曼祺 所以我们刚才说的，确实是可以学，但学习是有条件、有门槛的。 Speaker 2 对。刚才更多讲的是收购方，也就是智元或者科技公司这一方。 程曼祺 如果从另一方，也就是上纬新材这种已经上市的公司角度看，需要什么条件，才比较适合做这种交易？我听过各种消息，说现在壳资源比较火。最近有个比喻是，上市公司壳资源的董事长坐在咖啡馆或者酒店休息室里，等着所有买壳的人一波一波地过来，然后问他们要做什么，把你的公司或者个人的银行账户拿出来。 Speaker 2 这个词用得很形象，确实像买房。 程曼祺 这让我想到了张雨绮的一句话：“追我的人从这里排到巴黎，排到法国。” Speaker 2 这可能是目前二级市场监管放松、出现一些新信号之后，大家产生的躁动。 但命题还是一样：尊重二级市场，尊重监管。 并不是说会被二级市场的董事长骗，交易本身可以是互利的。只是不要用一级市场的逻辑，生硬地套二级市场的回报逻辑。 程曼祺 那是不是只要是个壳就很受欢迎？它应该具备什么条件？ Speaker 2 每家公司都不一样。首先业务要干净，不要有体外的各种往来账。很多公司有股份质押、资产质押，这些都要处理干净。 这对公司的业务有要求。上纬新材这个案例里，大家可能没有关注到，上纬新材对新来的邓总做过承诺，比如收入和利润每年要达到某个数，应该是8000万元还是多少吧。 为什么要做这个承诺？因为它需要保证原有业务不要掉。一旦业务大幅下滑，就可能被ST。一旦ST，就会面临保壳压力，压力非常大。 但有些强势买方，比如最近一些一级市场的消费企业，收入和利润比较厚，可能会拿现金去买壳，因为他们有信心把企业经营好，把自己的收入和利润放进去。 不过很多一级市场投资人还没有完全准备好去审查二级市场公司的真实业务内容，所以业务干净非常重要。 其次，股权要相对集中，这样好谈。一般来说，这次交易主要采用协议转让方式，双方谈一个价格。 但也可以配合定向增发，相当于把一部分钱放回上市公司。比如邓总选择部分协议转让、部分定向增发，那么持有成本会相对低一些。 按照7.78元的价格，定增有一个要求：前20个交易日平均股价乘以80%。定增有明确的价格规定，也有20%的折扣。 程曼祺 他没有选择这种方式，是因为定增流程和监管审查更麻烦吗？ Speaker 2 一方面是这个，另一方面也不一定是对方愿意。 你平白无故稀释我的股份，我还没拿到钱。原本你应该给我7.9亿元，结果只给我5亿元或者3亿元，剩下的4亿多放进公司，稀释我的股份。 那我本来可以拿到10亿元，最后只拿到3亿元，剩下的钱都放在上市公司账上，这对我来说不合适。 所以买卖双方需要寻求一个相对合理的报价方案。 第三，从过去监管角度看，不能有太多问题，比如被ST、被监管警告、被采取监管措施，或者存在一些关联交易和监管问询。这些都会增加交易压力。 程曼祺 蔡总多大？好像是六几年的吧。公司1992年就成立了。 Speaker 2 对。你说到这里，我还想到第四点，确实和创始人的生命阶段、家庭情况有关。 如果创始人年纪比较大，可能已经过了拼搏和奋斗的阶段，他会愿意把公司交给另一个更适合的人。 但最初我们也说过，理解这个交易时，不要太关注资源。资源逻辑大家讲得太多了。 大家期待智元未来把资产装进去，然后像那个股民说的，用150亿元估值除以股数，算出每股130元或者140元，期待涨10倍。 但更应该关注上纬新材在谈判中的动作，以及它愿意让步的程度。它愿意接受7.9亿元，之后股价会上涨，这肯定是它的预期。 至于能涨到什么程度，至少它会不会比现在更好一些？按照A股监管，蔡总现在是上市公司的实际控制人、董事长、总经理，他的减持非常严格。 如果他变成投资人，减持严格程度会下降很多，可以逐步退出。那就要思考，他第一波退出的价格和之后退出的价格。 他肯定不会觉得7.78元是最高价，肯定会觉得之后的价格更高。所以双方友好协商，后面的价格可能会逐渐提高。 程曼祺 大股东什么时候退出，你是说这个吗？ Speaker 2 如果我是散户，我会思考大股东什么时候退出，看他的解禁期和时间节奏。 程曼祺 我们刚才讨论了什么样的壳比较好、什么样的一级市场科技公司有条件做这个操作。具体到事实层面，你有没有看到类似迹象？ Speaker 2 有很多公司都在尝试，也在和上市公司董事长聊。我们接触的公司里，至少有3家公司在深度沟通。 程曼祺 你可以讲讲已经发公告的，比如梅花和启明的操作。 Speaker 2 历史上有些基金资金比较充裕。从基金GP角度来说，只要LP同意，符合LP协议，就可以支配账上的钱，支付给上市公司的实际控制人，完成控股交易。 有些科技公司现在还没有卖，但基金已经公开出现了类似动作。比如启明的邝总，以及梅花的吴世春都在买。 程曼祺 你说的是启明和梅花这两个机构？ Speaker 2 对，两个机构都在买。 但基金的钱都是募资来的，也要向LP讲一个新的故事和概念。比如启明可能会讲，未来可以装入一些小资产，更新上市公司的业务平台，把它变成一家更好的上市公司。梅花也可能会把一些资产装进它控股的公司。 程曼祺 启明和梅花买的是什么类型的上市公司？ Speaker 2 都有。启明买的是一家做传统业务的公司，梅花买过梦洁股份，一家做床上四件套的公司。 还是一样，要尊重二级市场的游戏规则。如果你买了一个上市公司的壳，可以尝试按照监管要求发行股份购买资产，买一些合理资产，更新上市公司业务。 但我要强调，不能妄图用一级市场概念的逻辑去推理二级市场。不是说我觉得很多东西不错，就把它装进来，变成智元机器人这个概念。 你必须通过监管审核。监管审核永远是一把高悬的剑，需要维护所有股东的权益。 程曼祺 我看到启明买的是天迈科技，做公交智能化运营调度平台；你刚才说梅花买的是梦洁。那他们买这样的资产，是为了之后装入自己的一级市场标的吗？ Speaker 2 有可能。因为他们现在都没有进一步披露下一步的动作和计划，而且需要一定的运营周期。 之后还是一样，二级市场的退出路径主要有两条：IPO或者并购重组。 关于并购重组的估值水平，也可以回应刚才的问题：为什么不IPO，而选择并购重组或者买壳？ 如果能够IPO，按照我们过去收集的数据，IPO发行的PE倍数会更高。北交所现在发行估值压得比较狠，可能是15倍或者16倍PE，但发行之后估值上涨得比较快。 这条路整体的PE倍数和估值会比并购重组好很多。并购重组要遵循12倍到15倍的规则，尤其去年整体倍数还比较低。 如果能IPO，大家肯定更愿意选择IPO。但现在IPO堰塞湖的效应还在持续。 虽然大家都在讲北交所是不是放开了。上个月北交所曾经在一天内接纳了几十家企业的申报材料，大家的预期就变成，是不是要放开了？ 但核心还是一样，要看中国市场。我觉得你刚刚提到的“一二级联动”很好。再深入理解，什么叫一二级联动、怎么联动？ 这里面有一些草蛇灰线，从监管逻辑和整个市场逻辑来看，二级市场是一个活水池。 如果在中美脱钩的大环境下，没有足够多外部资金进入A股、港股或者中国境内市场，那钱来自哪里？只能来自中国股民和中国机构。 监管希望二级市场保持活跃。大家也能看到，很多国央企需要维持活水，水流动起来，估值才能稳住。 前一段时间银行股涨了很多，也是因为它们是权重股。沪深300以及这些重要股票，关乎国计民生，是市场的重点。 科技当然也很重要，大家都鼓励科技企业，但池子是固定的，钱也是固定的，不可能凭空变出钱。除非印钱，但印钱就会回到宏观逻辑：怎么印、怎么投放？ 如果短期来看，池子的水是固定的，IPO是什么？IPO就是在分这个池子里的钱。 如果IPO企业很多，池子里的钱都去打新，资金就流到那边，原来池子的水就下降，估值也会下降。 这里面是一个取舍问题。大池子关乎国计民生，很多蓝筹股、国企和央企都在里面，绝对重要。另一边是科技和新兴产业，大家也要支持。 左右都是肉，哪块肉更重要，哪个身体部分更重要，大家可以自己判断。 所以在目前的监管态势和IPO审核标准下，北交所或者科创板会不会大放水，让所有人都上市？我觉得要谨慎判断。 程曼祺 那你直接回答一下，你觉得什么时候IPO会更大程度放开？ Speaker 2 看指数，很简单。指数的水位上去了，那边的估值撑得住，这边的新池子也能撑得住，这就是放开的时间点。 如果另一边的池子还是现在这样，你期待大放开，就很难。 在这种情况下再推理一下，科技公司的选择是什么？要么去分这个池子里的水，买一个壳，接受监管，接受并购重组委审核，做一些操作；要么只能强硬地闯。 但强硬闯的话，现在无论科技公司老板、券商，还是我们做并购重组的，难度都比较高。 我要再强调一遍，很多决策，尤其重大决策，都很难。不是看到一个方向特别好，就马上跑过去，把公司买下来。 任何重大决策，尤其涉及重大资金转移的决策，永远是在克服很多困难、左右权衡和取舍之后，被迫选择一条路。 所以，如果选择借壳或者买壳，很有可能是其他路径的希望没有那么大。在综合权衡取舍之后，选择这条路，这才符合真实的商业逻辑。 而不是畅想一下未来，公司会变成什么样。还是那句话：尊重二级市场，尊重监管。 一级市场是用钱买梦想，二级市场是用梦想换钱，这是也是三板号形成的一个闭环。 这个闭环的逻辑就是，大家都是商业谈判，愿意接就接，愿意认就认，没有什么绝对不可以做。 科技公司的老板会不会学，还是要看重大决策的权衡和取舍，值不值得，只有他们自己内心深处知道。 程曼祺 今天非常感谢王超Charles做客《晚点聊》。 我可以总结一下。你说得没有那么直接，但我比较get到你的意思：智元会不会成为人形机器人第一股？把资产直接放进上市公司的事情比较难，至少没有那么快。 Speaker 2 对。大家不要过度关注这个事情。它成为第一股确实比较难，因为不够快就成不了第一。第一就是要抢时间窗口。 程曼祺 还有一点，如果它真的要把资产装进上市公司，本身也需要比较长的流程，要尊重监管。 第二，有了这次操作之后，市场上也有很多声音，讨论是不是其他科技公司都可以学习。我觉得今天讨论下来，至少你的观点是，学习这件事没有那么简单。 如果最后做了这个选择，一定是权衡了所有利弊之后，认为这可能是唯一的选择。 Speaker 2 对，因为做这件事需要承担的风险太大，时间周期也比较长。中国资本市场过去的大浪潮里，周期都没有那么长，所以时机非常关键。 大家如果炒股，也知道中国资本市场是波段式的。在这种情况下，我自己的判断还没有到非常确定的阶段。无论从监管还是资本市场角度看，这都需要非常快速的沟通。 程曼祺 我觉得你说的第二个观点，也就是我们今天讨论的第二个结论，挺有说服力。因为这类交易越多，你们的生意应该越多，但你说得很谨慎，也很保守。 Speaker 2 什么生意？ 程曼祺 交易啊。你们不就是帮公司做这种交易的吗？ Speaker 2 我们当然希望大家多花钱做这些交易。我们库里确实有很多沟通中的项目，大家都可以聊，我也欢迎大家找我多聊一聊。 但从真正做deal的角度讲，没有那么容易。如果大家决定做这件事，就应该是在思考所有路径之后，做出的最终选择。 交易当然越多越好，但关键是，做完交易之后会发生什么，这件事必须提前想清楚。 程曼祺 好，谢谢各位听友，拜拜。 Speaker 2 拜拜。 本期节目就到这里，欢迎收听。如果你对今天聊的话题有观察、好奇或疑问，欢迎在评论区分享想法，这也会成为我们节目的一部分，让整个讨论更完整。你也可以把我们的节目分享给对这个话题感兴趣的朋友，欢迎推荐更多你想听的主题和嘉宾。你可以从小宇宙、苹果 Podcast 等渠道关注“晚点聊 Late 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