# Vol.234 宏观漫谈110｜全球流动性的困境与中国五类经济主体的金融结构转型（9.2录制） 高能量 · 2026-09-07 · 87 min · https://www.xiaoyuzhoufm.com/episode/6a9e786ea0210c197dced93c?utm_source=rss ## 逐字稿 李翔 这期是我和李丰叔的宏观漫谈。在我的朋友圈或者微信群里，大家讨论比较多的，还是国债以及美联储加息、预期变化这些问题。 我刚刚跟李丰也简单聊了一下，他觉得现在的情况非常复杂。今天早上正好有一位比较重要的朋友问我全球资本市场的事情。他问我的原因是，昨天香港正好有两只新股上市：一只是工业机器人相关的重要企业，另一只是跨境电商相关的著名企业。这两只新股上市都破发了，他昨天还参与了其中一只的打新，当然也亏了一点钱。他问，香港打新为什么会亏钱？ ### 香港新股回归正常 正好借这个话题，我想说几个问题。第一个问题是，我们从一个半月以前开始观察一个指标。我在上一期宏观漫谈里其实讲过，就是香港今年一季度到二季度有很多公司上市，有时候一天有三家公司敲钟。 李丰 对，排队敲钟，钟都不够用。 李翔 对。香港市场今年上半年新股上市的破发率只有百分之十几，非常低。有很多短期投机套利资金参与这些新上市公司的打新，因为破发率非常低，即使有那么多公司上市，很多公司后面也还有人在做短期炒作。 这是今年上半年的情况。后来我说，这会对香港市场形成非常大的挑战，原因是它把很多钱都吸引到了短期投资，或者说短期投机上。你炒一个月或者炒两周就能赚百分之几十，大家肯定都不愿意等一年赚百分之十。 我觉得监管层也意识到了这个问题。所以我们从一个半月以前开始看，港股上市破发率什么时候能回到正常水平，意味着资金能够从短期回到长期。 李丰 正常水平大概最少是一半对一半。 李翔 美股呢？ 李丰 美股我没仔细看过。怎么会有这么高的破发率？因为你说的是上市首日，不一定是上市之后的一周或者一个月。 李翔 我其实一直有一个疑问：如果一家公司上市之后股价涨了很多倍，比如长鑫，甚至宇树；或者上市之后按照发行价跌了很多，这难道不是因为上市定价本身出了问题吗？ 对上市公司而言，大家肯定希望一方面尽量从资本市场拿更多的钱回来，同时维持投资者对公司的信心。最好上市之后不要破发，但是微涨。不要涨到翻几倍，那也有点离谱。 李丰 对，它体现的是一个合理的供求关系。 我们用最简单的方式打个比方。现在因为 A 股，尤其是科创板，打新之后涨得很多，所以大家的中签率都很低。你可以把它理解为资金和资产之间的供求关系。 香港是注册制，由市场决定定价和供求关系。从市场决定的角度看，纯粹扔硬币赌博，大概也是一半一半。假定是一个完全市场化的机制，就像你刚才问到的美股，我没有仔细看过，但我猜它肯定会受到周期影响：热情高涨的时候，破发率比较低；资本市场退潮、下行的时候，破发率可能比较高。 但摊平来看，简单来讲，不能保证打新一定高概率赚钱。如果打新能够保证高概率赚钱，钱不就都去买新股了吗？所以大概在一半上下，总体上是合理的。至少这样不会把资金吸引到一个更大概率赚钱的事情上。 我们一直在看这个指标，主要是想观察香港市场能不能回到相对更好的投资属性上。简单来讲，就是炒作的钱少一些，或者炒作力度小一些。 结果最近这一个月，香港上市公司变得非常少。过去两周半，应该就上了昨天这两家公司，换句话说，有大概两周时间是空窗。我觉得这在一定程度上限制了供给。当然，也可能是因为市场情绪不够好，但总体上确实稍微限制了一些供给。 李翔 对。而且即使去香港上市，是不是也需要拿到大家所说的“路条”，也就是国际司备案？ 李丰 对。所以它通过控制供给，能够在一定程度上恢复市场。但从结果来看，我们讲供需和流动性，供给仍然是一个挑战。 最近还有一个小新闻：香港有一个规模十亿的基金，虽然不叫打新基金，但实际上是炒作 IPO 基石的基金，出了一些问题。很多人在里面放了钱，最后拿不出来。 我没有看到这件事最后是怎么处理的，但我的理解是，这大概也是一个纠错信号。因为这种短期投机资金后来形成了一些结构，换句话说，里面可能有一些灰色的、桌子底下的方式和协议。不管是份额分配、如何锁定筹码、如何炒作价格区间和方式，还是筹集资金量的多少，可能都有各种各样灰色的东西。 我看到的新闻是有投资人说钱拿不出来，但我猜，这在某种意义上也是用来杜绝和规范短期炒作上市公司问题的一种方法。减少上市公司的供给，当然也是一种方法。 破发其实也没有那么严重，至少没有赚钱效应了。没有赚钱效应，资金才会考虑其他投资方式，而不是集中在短期行为上。但它也展现出，即使最近一周多只有这两家公司上市，仍然出现了破发，说明流动性还是有一些问题。 ### 全球流动性见顶 回到你刚才讲的美债、美股。我们录制之前我说有点风雨飘摇，原因是今天全球都有一点流动性见顶的问题。 流动性见顶，简单来讲就是新钱不够了。任何一个市场上涨，都一定要有新的钱注入这个资产，这样先买的人才有赚钱效应。 这跟房地产一样。资产价格越涨越高，每次进来的新钱就需要更加冒险，规模也要更大，因为你要买的东西的平均价格变高了。要拉动资产的平均价格整体上涨，你买同样数量的资产就需要比以前更多的钱，资金冒险的程度也要比以前高。 你把价格拉高之后，越往上涨，总会有前面的人想卖。想卖的人会越来越多，因为过去积累的都是盈利。虽然有些人可能很坚定，一直看很久，但你也抵不住过去积累了越来越多赚钱的人。每往上推一层，总会有人想止盈，把钱拿出来、套现离场。 所以价格越高，每往上推一层，需要的钱就比以前更多，也需要更大的冒险。 今天最大的挑战是，从全球角度来看，最近这一个月很多事情都预示着相同的方向。港股有这个挑战，A 股可能也有。 你看过去几天的新闻，欧美、日本、韩国、英国这些全球主要发达经济体的债券都出了问题，收益率都在飙升。收益率和买卖是负相关的，所以全球债券都在遭到抛售。 第二件事是，全球资本市场至少都出现了波动。如果不说向下，至少出现了涨不动的现象。不管你发布多好的报表，大概都涨不动了。不管是核心概念公司、边缘概念公司，还是不相关的公司，反正大家都涨不太动，或者顶多涨一下，然后就涨不动。 这也是流动性见顶的一点现象。 ### 英伟达空仓实验 上周四英伟达发布财报，股价涨了一下，大概涨了百分之八。然后我买了一点英伟达的空仓，但是不加杠杆。 不加杠杆的原因，是我纯粹想做一个流动性实验。我们买的这个空仓不带杠杆，所以没有磨损。比如标的跌百分之十，它就赚百分之十；涨百分之八，它就亏百分之八，大概是完全对等相关。 它不像买海力士、三星那种加杠杆的产品。因为每日重置杠杆之后会有很大的磨损，只要波动率大，就会有很大的磨损。即便标的跌了百分之十，你也赚不到百分之十。只要中间几天出现涨百分之三、跌百分之二、涨百分之五、跌百分之七，基本上就会把所有收益磨掉。 我买它主要有几个原因。第一个，也是最主要的原因，是流动性见顶之后，高风险资产会面临一定挑战。英伟达属于高风险资产，股票属于高风险资产，同时美股又是在过去一轮吸收流动性比较多的市场。 李翔 你刚才也问到了另外一个问题：英伟达属于高风险资产吗？ 李丰 这个我们先不管，因为这跟是不是看空 AI 本身没有关系。AI 本身还是有价值的，但是 AI 股票和 AI 公司可以分开来讨论。 除了全球流动性可能有一些风雨飘摇、见顶的迹象之外，另外一件事情，历史上看也很有意思：看头部公司，头部只看第一名。比如 2000 年的思科，关键是看第一名公司的股价能不能创新高。 如果第一名能够创新高，资本周期就还在向上，其他的都可以先不管。如果头部公司不能创新高，可能就进入右侧，进入资本市场下行周期。 当然，永远没有人能够准确猜出哪里是顶，或者哪里是从左侧到右侧的拐点。 所以我买了一点空仓，具体原因大概是这样：从今年一季度末开始，全球主要的 AI 大公司，比如美国的“科技七巨头”，以及全球主要的大公司和中型互联网公司，在今年一季度到二季度都提出了激进的 AI Capex，也就是数据中心资本性投入计划。 在今年一季度之前，资本市场是谁激进就给谁高估值。所以出于竞争压力和讨好资本市场的潜在需要，大家在今年一季度都提出了非常激进的计划。我们现在看到的这一大堆激进 AI Capex，基本都是今年一季度提出的。 然后今年五、六、七月经历了 AI 股票超级高波动的周期。今年二季度还有一个很奇怪、很有意思的现象：产业链上的所有公司，尤其是需要使用模型的互联网公司，整个产业链都出现了 FOMO。 整个产业链在今年二季度特别担心两件事。第一，大家都坚定不移地相信一定会大规模涨价。第二，所有人又都开始激进投入，不管是囤库存，还是正儿八经地花钱。 二季度是最 FOMO 的季度。一季度宣布了激进的投资计划，二季度开始真正狠砸钱，不管是买东西、做模型、做训练、买数据，还是投入其他资源，大家都在花钱。 后来你发现，资本市场经过 7 月份的超高波动之后，又出现了另一个结果：7 月底大家开始公布半年报时，对于所有在今年上半年做了激进资本性投入，尤其是投入超过自由现金流、把自由现金流打光的中大型互联网公司，资本市场都给了折价。 即使谷歌也没能逃过这个命运，当然也包括最近增发的阿里。你会发现风向很奇怪：今年一季度之前，资本市场还是谁花钱激进就觉得谁厉害；到了大家公布半年报的时候，却变成了谁激进就惩罚谁。 这是第一个要素。 第二个要素，从业绩来看，二季度是大家最 FOMO 的季度，正儿八经在那个季度里狠砸了一把钱。凑巧的是，大家历史上还有库存。 我们拿英伟达举例。你也看到英伟达的服务器要提价了。跟老百姓最相关的，是大家看到六七月份苹果先宣布提价一千块钱，昨天又看到国产安卓手机阵营宣布涨价。 为什么是现在宣布涨价？因为大家二季度卖掉的产品，肯定不是二季度才买原材料生产的。大概在一季度之前，至少就已经备好货了，先消耗库存。那个时候还没有充分受到涨价冲击，不管是上游哪个环节都一样。 二季度又是大家花钱最狠、最 FOMO 的季度。所以我认为，英伟达二季度不是不会增长，只是二季度凑巧是毛利受影响最小的季度，因为还没有受到涨价影响。同时，一季度宣布 Capex 之后，二季度全产业链还处在 FOMO 状态，大家都在拼命花钱。 到了二季度之后，大家发布财报，资本市场开始不太奖励激进花钱的公司。 从美国来看，美国和中国不一样，美国做基建的水平比中国还是有差距。我们专门跟踪了一下美国宣布的这些 Capex，也就是 AI 数据中心建设，发现有几个问题。 第一个问题是更严格的环评，州政府的法律，州政府对审批程序的批准，以及配件和相关配套设施。美国电网肯定不行，所以还涉及能够自己发电的设施、产品和配套基建。当然也包括周边居民是否同意，是否要投票支持或反对。 这些都涉及基建问题，也就是你拿一块地去做超大机房、数据中心，会遇到各种限制。 从二季度中旬以来，美国年初想要投建的很多数据中心，在不同程度、不同方面，以及筹建速度、进度和规模上，都受到了这些因素的干扰。 我简化一下：年初可能随便打个比方，说我们要建一百个；二季度为了怕涨价、怕 FOMO，想办法尽快把东西买下来，把钱先花出去；后来钱花出去了，到了二季度中下旬，却发现很多项目要延迟，甚至不能立刻开工。 到了三季度，又发现资本市场不奖励激进花钱。主观、客观的资本市场因素都有。 三季度还会有涨价因素开始起作用。大家的库存差不多在二季度或者一季度末消耗完了，所以三季度不利因素都回来了。 这并不是说不会增长，只是说不利因素都开始被纳入考虑：进度可能不如预期，规模可能不如预期，Capex 即使想花，也不一定还要向资本市场表示自己真的要花那么多。各种因素在三季度都可能发生变化，当然也包括原材料涨价。 我讲的都是美国的情况。我猜这是一连串小变化叠加的结果。 第四件事，从英伟达来看，我们曾经解释过，思科和北电在 2000 年的时候也是投基建，投交换机和光纤。 思科在 2000 年左右跟现在很像，开始激进地推出“以租代买”：帮助客户增信、获得贷款，或者直接跟客户做一些表外安排，以自己的名义为贷款担保，让客户筹建基础设施。 简单来讲就是以租代买。客户其实是在租我的机器，但我先把收入记进账，成为我的收入，也就是直接售卖光纤和交换机的收入。 你再看英伟达，英伟达最近也推出了以租代买，简单来讲，就是激进地开始了以租代买策略。这是第四件事。 第五件事，《巴伦周刊》写了一篇文章，我觉得至少值得看一眼。文章大意是，在英伟达非常好的财报背后，现金流去哪儿了？ 结论其实也很简单：英伟达公布的财报里，自由现金流环比又少了一半。文章讨论的是，这些现金流去哪儿了？大概的解释可能是因为以租代买，所以自由现金流不像净利润一样，按照历史趋势线性增长。 第二个问题是，应收款项远高于历史水平，也就是没有真正把钱收回来。我猜这可能部分与开始推行以租代买有关，或者与在表外做增信的以租代买有关，所以没有收到完整货款。 可能是合同已经确认，但第三方提供的贷款到账时间等因素不同，导致有一大笔应收款挂在账上。应收款也会影响自由现金流。 所以这篇文章把这一大串问题归结为：虽然财报的净利润和增长都非常好，但从现金流层面来看，跟以前的财报相比发生了很大变化。 这大概多少都跟我们刚才讲的现象有关，当然也可能跟以租代买有关。但以租代买本身就是一种比较激进的、推动收入增长的方法。 我们也讲过，思科在互联网泡沫崩盘前的最后半年用了这个方法，北电以及其他公司也都用了。所以从这个意义上看，也许英伟达也到了某种需要借助以租代买来推动收入增长、达到资本市场预期的阶段，可能是从二季度末开始出现了这种情况。 当然，这都是我的个人揣测，跟投资建议没有关系。 基于以上原因，主要还是流动性可能见顶，我买了一点点空仓，想来看一眼这一、二、三、四、五，最后有多少跟我想的一样，就当做一个社会实验。 但今天最大的问题，还是流动性问题。 ### 全球资金争夺流动性 我在这个问题上想了一段时间，觉得这是一个很有意思的历史现象。结论是，如果流动性要见顶，今天有好几拨人在抢流动性。 第一，美债需要流动性，否则政府发不出去这些债。对美国来说，这应该是第一优先级。 当然，股市也需要流动性。美国资本市场现在已经超过七十万亿美元，事实上已经超过 GDP 的 2.3 倍。这么高的风险资产价格如果还要继续推，也需要钱，而且需要很多钱。 其次，AI 数据中心现在主要靠债务融资，大概也需要万亿美元级别的资金，才能把这些数据中心需要的 Capex 挪出来。 除此之外，全球都需要钱。任何一个有一定规模的经济体，都需要吸引全世界的钱到自己这里投资，不管是做实体、做金融，还是做股市，大家都在抢全球资金。 同时，除了中国和日本之外，全世界大部分经济体都处于高利率环境。为了避免美联储高利率造成美元虹吸效应，很多发达经济体都把利率提到了比较高的水平，以维持本国汇率，避免资金被美元吸走。 所以全球都是比较高的借贷成本和比较高的无风险收益。这意味着，大家既不能显著提供更多的钱，又需要钱不从自己这里跑走，还最好能吸引别人的钱。 如果只看美国内部，私募信贷、用来建设数据中心的私募信贷，以及进一步推高资本市场的股市和美债，这三方都在抢至少万亿美元级别的资金。 这大概就是今天全球流动性的样子。每一个方向动辄都需要至少上万亿美元的规模。 从今天的结果来看，小国肯定不可能提供这么多钱。一个小国平白无故也造不出一万亿美元的流动性。即使放到中国，也很难，这是一个十万亿元人民币级别的问题。 这个问题在风雨飘摇之后会怎么办，我也不知道。 你看最近很多事情，也能看出一些迹象。刚开完的 G20 央行行长和财长会议，以及美联储官员参加的杰克逊霍尔会议，不管是美国财政部长还是美联储主席，都在竭尽全力地走我们之前说过的那座很难走的独木桥，努力保持平衡。 一方面，一定要保持美元适度强势。美元如果一旦弱势，结果就是资金会从美元资产上开始逃跑，因为大家觉得美元要贬值了。没有升值预期，资金就会陆陆续续从美元计价资产上离开。 所以美元要强势。但美元强势的同时又不能升息，因为升息会打破很多平衡。当然，也更不能降息，一降息就表露出明显的弱势。 在这个基础上，不能动利息，还要保持美元强势，只有两个选项。 要不然就拼命喊话说“我要强势”。不管是财长还是行长，都在表现出鹰派作风，或者说维护美元强势的作风和预期，这可能跟加息有关，也可能跟干预汇率有关。 第二个办法就是制造风险。如果制造风险，不管是中东、美伊，还是其他地区的紧张和问题，一旦制造出恐慌，出于避险需求，资金就会回流。 这时又产生了另一个问题：资金到底去黄金，还是去美元？ 这里有一个简单差别。在很短的周期里，只要美元有变强的预期，也就是大家预期美元短期内会变强，不管是因为加息还是其他原因，资金会优先选择美元。 因为美元是计息的避险资产，是有利息收入的避险资产，而且流动性很高。 如果大家看到美债收益率涨了很多，甚至短债也一起涨了，本来只有长债涨得多，那就说明大家不看好长期，或者对长期有更大的不确定性。 在这种情况下，大家就会去买黄金。原因是黄金具有相对公允和一致的价值属性，但黄金没有利息。买黄金没有利息，只能等它涨价或者保值，也就是只能抵抗下跌。 所以巴菲特不认为黄金是资产。 李翔 因为它不产生利息。 李丰 对，它不产生利息，也没有所谓的复利，所以他才不认为它是一个值得投资的资产。 说白了，都是避险资产的话，只要美元表现出强势预期，资金就会从黄金转去美元；美元一旦表现出弱势，同时大家又有风险担忧，就会去黄金。大概就是这么一个简单的跷跷板。 长期来看，我们上一次宏观漫谈已经讲过了。上一次我们在解释流动性的时候花了很长时间和很大篇幅，讲的其实也是同一个结论。那一期讲得比较重要，而且至少比今天看到的这些迹象更早一些。 ### 香港影响创投环境 李翔 回到最开始讨论的问题。首先，香港应该还是中国内地公司最主要的退出渠道之一。第二，如果香港上市公司的数量减少，或者大家在控制供给，会不会对创投环境产生连锁反应？ 李丰 会的。 第一个问题，你这句话更准确的描述应该是：香港是中国资产面向全球的交易中心，同时也是资本市场上几乎市场化，或者说接近注册制的一个板块。 A 股资本市场实行了注册制，但还不是完全市场化，不是说只要达到某个标准就都能发。香港几乎是这样。当然，香港也能控制发行速度，但原则上差不多是这个状态。 所以香港市场具有两个特征：市场化的注册制，以及中国资产面向全球资本市场。香港市场反馈的，也就是这两件事。 李翔 我的意思是，如果上市速度变慢，会不会对现在的创投环境产生连锁反应？ 李丰 也是同样的问题。 二级市场和一级市场最相关的有几个方面。它们的共性是都需要增量资金来推动。就像我们刚才讲的，一级市场如果只有我们这样的早期投资人，肯定也会完蛋，因为后面没有接盘侠。 一级市场也需要增量资金，因为越往后接，轮次越贵，价格越高，所以需要的资金体量肯定也越来越大。当然，公司规模也变大了，这跟二级市场的道理是一样的。 它们的差别在于，二级市场是为一级市场提供财富效应的。简单来讲，大家在二级市场看到了最多的赚钱故事，所以才会在一级市场有更多的欲望和野心，大概就是这样传递的。 从一级市场来看，最近也有一个现象：热门赛道，尤其是热门科技赛道，在最近这一小段时间开始变冷了。 李翔 你说的热门赛道，比如基于 AI 的、芯片、机器人这些？ 李丰 对。这里面更多是两件事都相关。 第一个是价格被不停推高。比如很多机器人企业出现了上百亿元的估值，就是因为当时有足够多的新钱进入这个行业和方向，进行一级市场投资。 最近可能发生的变化是，新钱的数量在减少。比如国资因为 54 号文出现了不同程度的刹车；发改委也好，超长期特别国债也好，出来了几笔很大的钱，几百亿元的创投母基金。 但这些钱更多要求投在特定估值以下，还是投早、投小。因为这些钱很多，如果把估值放大，结果就是中间那一段需要更大、更多的钱。 今天我们看到的一些特定规模的上市公司，或者成长中后期的资金，原来还有一些美元资金。其实今年上半年美元也拼命投了一段，因为大家过去一段时间没有那么激进，但今年上半年都激进了一下。 激进花完之后，把进度条追平了，大家可能就要重新考虑是不是还要那么激进。看起来肯定没有那么激进了。 新钱还没有那么多，同时就像你刚才讲的，二级市场在 2026 年下半年会有一些 2025 年上市的公司进入解禁阶段，尤其是港股。 大家发现，到了解禁的时候，跟刚上市时看到的财富故事不一样。没有解禁的时候，也就是一年前，大家一看上市都是几百亿港币的故事；一到解禁，就变成几十亿港币或者一百多亿港币的市值。 大家发现也没有那么赚钱，于是开始冷静一些。所以我觉得，这是多方面因素造成的，一级市场在热门赛道上也开始变得冷静。 随便举个例子，当然这都还在变化中。宇树上市以后虽然跌了很多，但估值仍然很高，还是几百倍市盈率。 昨天刚上市的另一家也算有名气的公司，偏工业机器人，同时也偏智能化，是机器人行业的著名企业。它上市之后，即使还没有解禁股抛售，也破发了一点点，市值只有一百多亿港币。 换成人民币，再把上市融资的钱扣掉，大概就是八十亿元人民币左右。跟它最后一轮融资的六十多亿元相比，可能没有那么明显的财富效应。 这样的事情不断发生，可能也会对一级市场形成传导。所以你刚才问一级市场，大概就是这样。 李翔 这里面还有一个细节。像李丰刚才讲的，2025 年和 2020 年上半年，一级市场有些基金可能比较激进，投了很多热门的未上市公司，不管是 AI 还是机器人相关的。 这部分钱是什么时候募的？ ### 中国融资结构转向 李丰 这是一个好问题。我来解释一下，这其实是今天要讲的一个关键问题，涉及中国金融结构的整体调整。 现在是 9 月 2 日，8 月金融数据还没出来，7 月金融数据已经公布半个月了。我们先解释一个中国正在发生的、非常长期且极其重要的变化。 从 7 月金融数据来看，银行提供的贷款占当期社会融资的百分之六十。直接融资相关的部分，包括增发、上市、企业债、政府债等直接发行的债，以及直接发行的股票，包括上市、增发等，大概占另外的百分之三十出头。 还有票据、信托等，占个位数。过去半年甚至更长时间，大概都是这个结构。 中国依靠贷款，也就是依靠间接融资来进行投资，拉动 GDP 增长，这种方式应该已经在发生完全的转换。 贷款最容易支持的行业，是我们刚才讲的高资本性投入、相对中高周转的行业，也就是靠投资拉动的行业，比如基建、房地产、制造业产能、厂房和产能扩张，大概都是这一类。 我们讲了很多期，从 2014 年开始，中国就一直说要从间接融资为主，变成间接融资和直接融资并重的金融结构。 我们也举过很多次数字。美国是先有资本市场，后有中央银行，先有资本市场一百多年，才有了央行。所以美国是直接融资为主，直接融资占百分之八十以上，间接融资占十几。 中国现在看起来是间接融资占百分之六十，直接融资占百分之三十多。这意味着，相比五年前，结构已经发生了很大变化。那时候大概还是七比二的结构。 再往后，中国会变成什么样？我猜，大概会变成五和四的样子，也就是间接融资再减少一点，直接融资再增加一点。 一个非常有意思的长期变化，就是你刚才问的：这些钱是从哪里来的？今年上半年大家投的钱，是什么时候募集的？ 我们回过头看一眼中国的市场结构。大概有五层市场主体：政府是一层，金融机构是一层，规上企业是一层，包括上市公司；小微企业是一层；个人是一层。所谓市场主体，大概就是这五层。 那些钱是从哪里来的？中国很有意思。我们在两期以前那期重要的宏观漫谈里讲过，中国过去两年制造出最大财富故事、涨价倍数最高、号称赚了最多钱、最有财富效应的，是两个大模型、两个大芯片，对吧？ 沐曦、摩尔线程、两个大模型、长鑫、马上要有的长存，再加上一点宇树。 除了宇树，剩下的六个公司虽然创造了最大的财富效应，但这个财富效应几乎主要发生在国资身上。我们之前解释过，因为恰好在没人投资的时候，他们投了进去。 所以你今天发现的第一个有意思现象，就是回答你刚才的问题：2023 年、2024 年以及 2025 年上半年，大家出于各种原因不看好，市场化资金、美元资金等都没有投。 到了 2025 年下半年，大家看到国资赚了这么多钱，而且赚的是最多的钱，这就产生了刺激效应。 什么叫刺激效应？就是本来很多人觉得“我挺行的”，你不一定那么行，结果你赚了最多的钱。大家就会想，我看着觉得自己也能行。于是，之前因为各种原因在 2023 年、2024 年和 2025 年没有投、不想投或者不敢投的钱，就都出来了。 大家会说，你都能赚到钱，我肯定也可以，因为我本来就觉得自己还行。 所以你问那些钱从哪里来，就是从这里来的。这里面包括所有人。 随便举例，拿某一家还没有上市的大模型公司来看，里面几乎全都是财务投资人为主。因为大家一看，你都能把这个故事这样做一遍，那我也肯定能把这个故事做一遍。 从心理上大概就是这样。当然，也包括机器人等今年初开始变热的赛道。 另一个效应是，大家看到政策驱动的方向，或者按照国资的方式投资，能赚这么多钱，就想按照国资的路子抄一遍作业。这大概是另一种弥补方式。 李翔 所以简单来说，这些钱来自 2023 年到 2025 年本来应该投、但没有投的那部分钱。那这些基金大概是什么时候募的？ 李丰 大概最高潮的时候是在 2020 年到 2022 年之间。2020 年到 2022 年募的钱，尤其 2022 年基本没有退出。 李翔 对，或者 2023 年也没有退出。 李丰 准确地说，应该是一直到 2025 年。一般是 4 到 7 年的投资期，具体还要看是美元基金还是人民币基金。 李翔 这些子弹打光了吗？ 李丰 这个我就不知道了，市场很难统计。当然也有一些新的，比如 2023 年、2024 年募集的，像我们一样。所以这是一种心理变化。 但这跟我刚才讲的五个经济主体有什么关系？ 如果你观察最近的社会状况，会觉得很有意思。 第一，政府的意识已经转过来了，从土地财政转向股权财政。这是第一个经济主体的观念转换，也对应我们刚才讲的融资结构。 第二个经济主体是金融机构，我们在两期以前的宏观漫谈里也解释过，金融机构也转过来了。现在连银行都转过来，要做直接投资，我们也解释过这一点。 第三个市场主体是规上企业。你观察上市公司，会发现很多主营业务跟科技无关的上市公司，也纷纷下场布局科技热门赛道，或者自己组织、参与基金，或者自己直接投资，进入这些行业。 所以规上企业的意识也转过来了，或者说也参与到了金融结构转型当中。 小微企业就不说了，因为小微企业本身就是创业主体，是经济转型里的主体。 再看中高净值人群。你可能没有体感，但我有体感，因为我们做一级市场暴露得比较多。今年上半年，有很多热门赛道融资达到一百亿元以上，里面出现了非常多专项基金。 专项基金就是从中高净值人群那里募集，只投某个项目的基金。有点像 GP 拿了一个份额之后，再把它拆小，卖给不同投资人。 最近一个半月，有人在微信上找到我，问我们有没有 DeepSeek 的份额。换句话说，他想作为超高净值人群，直接投资 DeepSeek 的份额。这些也是专项基金的形态。 这肯定是有风险的。我们从 2022 年之后就跟 LP 讲，不再做任何专项基金。我们以前虽然做过几个，而且都赚了钱、退出了、全部卖完了，但专项基金里面只有一个项目，这个项目本身没有办法回避风险，也没有资产配置逻辑。 换句话说，这个项目行就行，不行就亏，没有任何办法分摊风险。所以我们说再也不做专项基金。 专项基金只有在特定市场阶段才会出现这种热情，但都有巨大风险。资本市场上行时，这跟散户买个股是一样的，很容易追涨杀跌。说白了，尤其碰上资本周期下行，很可能最后一地鸡毛。 所以基金业协会现在备案时会限制专项基金，因为这类产品可能会破坏市场稳定。但上半年大家参与的热情确实非常高。 我讲这个现象，是为了说明，刚才从政府到个人，五个市场主体至少在观念上都转向了直接融资。 中国比较神奇的一点是，金融结构调整的目的，是适应经济结构调整。中国的金融结构调整，居然借着这一次 AI 和资本周期，在一个极特殊的、没人投资的两年，加上极特殊的资本上行周期和超高热度的两年里，用了 4 年时间，把五个市场主体的观念都转过来了。 这是一个特殊的中国现象。 李翔 问个八卦。这些超高净值人群现在应该都面对着 3 个月之内不要补税的问题。这个会影响他们抛售持有的基金份额，或者未上市公司的股权吗？ 李丰 有可能。我没有仔细研究，但听他们聊过一些。比如去香港开董事会，顺便大家吃饭、喝酒、聊天时谈到，对比较早做过资产信托安排的人，还是有一些影响的。 这取决于当时安排的是现金还是资产。如果是现金，整体还好，至少不会出现太大麻烦。 如果是资产，就有些挑战，因为不一定有那么多现金来补税，得想办法把现金弄出来。 如果当时信托里放的是一大堆股权，第一，那些股权现在还值不值那么多钱要另说；第二，假定跌了一大截，那些股权够不够补税也要另说。因为税是按照那个时间点计算的，即使没有罚息，也会有这些问题。 他们聊了很多类似话题，但因为我不太涉及这件事，所以大概只是听了一下。 单纯从个股来说，比如英伟达，即使已经涨得很高了，市盈率也就是十几倍。我同事做过一个非常简单的研究，但芯片不算最典型。 他研究的是芯片行业中的存储行业。历史上有很多强周期行业，存储从 1980 年代开始已经经历了好几轮周期。 回答你的问题，在这种高资本性投入的强周期行业里，主要看 PB，看 PE 意义不大。他的结论是，当 PE 来到个位数，尤其是低个位数时，一般都接近见顶。 说白了，这种周期性、高 Capex 行业，看起来最赚钱的时候，基本就是快要出问题的时候。 在讲金融数据之前，我再稍微解释几件事。 比如我们公布了 8 月制造业和非制造业 PMI，都是 49 点几；当然还有 7 月 CPI、PPI 等数据，8 月的数据也会陆续出来。 大家看这些数据时，有一个简单因素要注意：这些都是环比数据。你看到的数虽然有 50 这个门槛，PMI 有荣枯线，但 PMI、CPI、PPI 这些指标因为是环比数据，更多预示的是这个月比上个月好还是比上个月差。 它不是每年拿同一个指标做同比，所以变化趋势和方向，主要是跟上个月相比。说白了，就是比上个月好还是比上个月差。当然，还要结合总体评价，比如 PMI 是在 50 以上还是 50 以下。 ### 居民资产负债表修复 回到 7 月金融数据，还有一件事跟 A 股有一点关系：居民贷款端规模减少，居民存款也减少，但没有完全对应上非银金融机构存款的增加。 最近高盛写过一篇文章，说中国面临着未来十年以上周期里，几十万亿元居民资产配置转移的问题。这句话是非常正确的，跟我刚才讲的金融结构转移完全对应。 国家层面的产业和金融结构转型，跟老百姓层面是一样的。 从微观上看，居民贷款减少，大家可能会理解为消费不振，这部分可能是对的。但我们曾经解释过，更大的原因是两三年前的定期存款到期以后，大家先把持有的商业贷款，也就是利率为 4%、5%甚至 6%以上的贷款，提前还掉了。 这也对应着一个变化：不管杠杆加在什么市场主体身上，靠贷款、靠间接融资来驱动 GDP 增长的事情，都会发生比较大的结构性转变。任何一个主体大概都会发生这个转变。 这对应了今年 6 月央行行长讲过的一句话：中国涉融中贷款的增量，不会再像以前一样维持较高幅度增长。 这也对应了今年 6 月《求是》第一次提出并明确说明的“居民资产负债表再平衡与修复”问题。 这件事在之后几个月都得到了重要反馈。我们把相关事件重新梳理一下，这些事件也都和最近几天发生的事情有关，和金融结构转型、居民资产负债表整体转换有关。 第一，我们说把高息贷款砍掉。这就像我们经常举的例子：1999 年到 2000 年，用 AMC 把银行坏账一笔勾掉。 因为银行接下来要重新建设，成为主要的金融支持手段，包括支持房地产、基建等行业大发展。为了修复居民资产负债表的负债端，首先要处理高息负债问题。 这些互联网助贷、互联网贷款、多头借贷等高息贷款，会一次性把银行个贷和消费贷中可能延宕的潜在风险切掉。这跟当年的 AMC 有一点像。 第二，我们在两期以前的宏观漫谈里猜过，财政部开新闻发布会时说，要用一千亿元左右的财政定向资金，通过一定效率的放大倍数来提供支持。 李翔 当时我们猜的是贴息。 李丰 对。两周以前，贴息政策出来了。我们当时还猜过会不会贴房贷，后来没有贴房贷，而是贴了消费贷、小微企业科创贷，以及科创债等方向。 这也是修复资产负债表的一种方式。简单来讲，跟政府化债一样：第一，把有问题的切掉；第二，把久期不匹配、利率不匹配的部分换出来。 比如你以市场化百分之十的利率借钱修一条路，可能要 30 年才能收回，年化收益只有百分之二或百分之三，但利息是百分之八、百分之九甚至百分之十，这就是久期、收益和负债利息不匹配。 把这类东西换出来，也叫化债。定向贴息也是同样的道理。 第三，就是上周出台的房地产通知，受到了广泛讨论。翔总，你看过了吗？ 李翔 看过。很多人在讨论，这会不会让房地产开发企业出清。还有研究认为，因为房地产企业用自有资金和自有杠杆承担整个周期成本的时间变长，IRR 会下降，企业收益率会降到百分之四。 李丰 这件事在日本历史上也发生过。我从自己的角度理解一下。 如果大家还记得，2021 年房地产调整之后，政府主要承担的是保交楼。保交楼的来源是什么？原来高负债、高周转和卖楼花形成的循环被打断了，2021 年之后的烂摊子有一部分由政府承担，政府想办法保交楼。 按照现在执行的方法，应该是交付之后才能拿到钱，才能发放贷款，包括开发商拿到钱。但原来开发商通过预售拿到钱之后，就做高周转，出去拍地、盖房子。 这个循环一旦在 2021 年之后被打断，房地产商不再运转，问题就会留下来，形成大量烂尾楼。最后在住宅问题上，只能由政府来保交楼。 我看过一篇文章，写得很好，今天早上还转给了二级市场同事。 简单来讲，第一个问题是把整个房地产链条都推回市场。原来老百姓在预售阶段加了杠杆，等于在投资拉动里，消费者成为预先加杠杆、预先参与资金流转链条的主要环节，承担了投资角色。 现在把这个链条推向完全市场化之后，银行或者融资端、房地产开发企业以及其他配套企业，由它们完全承担这个角色。老百姓买到的是现房，对吧？ 在这个基础上，老百姓承担的只是消费贷角色，不再是融资端参与投资的角色。预售时，你通过银行贷款把钱放到房子上，相当于参与了投资驱动 GDP 增长的环节。在房地产这个大环节里，你承担的是融资对象的角色。 李翔 因为开发商是从你这里预融到钱的。虽然你也是从银行贷款，但相当于你把钱给了开发商，参与推动了投资循环。 李丰 对。 所以第一件事，是把整个链条推到市场化阶段，把消费者还原成纯粹的消费者角色。 你借钱买房，可以把它理解为纯消费贷款，不再参与融资方的角色。你已经是纯消费者，不再参与融资对象的决策。只有当房地产企业和房地产价格接近底部时，当然谁也不知道是不是底部，才会出现出清、把责任完全拆开的过程。 换句话说，如果不是在接近底部时做这件事，可能会引起一定的恐慌。 除此之外，假定这件事能够加速新房止跌，因为新房供给可能显著减少。这是可以理解的，因为房地产商的压力更大，资金能力要求也更高。 如果在这个基础上，未来新房供给减少，新房止跌当然会带动更多二手房销售，这是供给总量调节的问题。 这个局面会对居民资产负债表的资产端起到一定作用。否则就会出现负向螺旋：老百姓拿到期定存提前还款，降低了杠杆率，但如果资产价格持续螺旋下降，资产负债率仍然降不下来。 所以这相当于把分母稳定住。 这跟我们刚才讲的大事是一样的：中国正在从用间接融资推动投资、从而带动 GDP 增长的经济循环中转型。产业结构要调整，就像五个市场主体和中国金融结构从左边换到右边一样。 既然原来的循环不再继续，消费者就不应该继续承担融资对象的角色，而应该完全还原为纯粹的消费者，把整个链条市场化。 这件事在日本 1990 年代之后发生过一模一样的过程。 这会不会导致房地产企业亏损？最终不会。它最终的结果是，市场在纯市场化端再平衡之后，对于还能继续做房地产的企业而言，会有两个能力。 第一，毛利可能会变高；第二，对整体融资能力和综合成本的要求会变高。 当然，也可以认为国企房地产可能会有更大优势。这件事在中国国情下，有可能更像煤炭或者矿产行业经历过的两轮过程。 过程类似，但矿产行业当时主要是因为安全、安全措施和安全监管手段整体改进、约束和加强，恰好又赶上大宗商品下行周期，很多民营矿产老板不愿意继续做，于是把企业卖掉。 国资接手之后，需要重新整改、整合，并扛过大宗商品下行周期。 所以煤炭企业最后整合完之后以国资为主，是因为它对融资能力、综合负债能力以及现代化管理水平都有要求。 钢厂其实也经历过类似过程。中国的大宗商品行业大概都是这样。房地产可能也会经历类似过程，只不过这个政策有多重意义。 第一，购房者恢复了消费者角色。第二，在房地产触底阶段出台这个政策，能够在修复资产负债表层面稳定资产价格，尤其是稳定新房价格。 新房供给减少，会带来二手房需求增加，从而稳定二手房价格。 综合来看，稳定资产价格是一个问题；调整老百姓的资产，把他们从投资驱动的房地产循环中的融资对象角色里摘出来，变成纯粹的消费者，是另一个问题。 同时，把风险和收益完全推到纯房地产开发链条上，包括融资提供机构，不管是银行还是其他机构，完成角色分离和责任拆分，同时稳定居民资产负债表。 《求是》提出再平衡和修复居民资产负债表，中国最近出台的一系列政策，其实都可以归拢到同一件事上。 修复和再平衡居民资产负债表，是为了什么？是为了让大家准备好进入新的循环。这是一个长期过程，不是今天就要求你做什么。 第一件事是消费，要挪出空间和相对稳定的预期，最终让大家能够消费。 第二件事是资产配置。从原来由间接融资驱动投资、驱动 GDP 的循环，包括房地产在内，转向居民通过间接或直接方式参与直接融资循环。 居民资产负债表中的资产构成，会逐渐靠近美国居民端的资产负债表：不动产，也就是房产所占比例逐渐下降，金融资产所占比例逐渐上升。 国家层面先调整融资结构，老百姓也会经历同样的过程。 这就是刚才那一大串事情，包括上周受到广泛讨论的房地产新政。它从宏观角度要起到多个作用：调节和稳定居民资产负债表，让居民从原来经济循环中的融资对象变成纯粹的消费者，把风险和收益推到纯开发链条上，包括其中的金融机构。 在这两个基础上，让逐渐得到稳固和修复的居民资产负债表挪出空间，第一用于消费；第二，从长期看，居民资产配置会发生转移。 原来百分之七十左右是房产，慢慢会转向与中国融资结构相对应的金融资产，不管是保险、证券、公募基金，还是其他理财产品，包括固收类理财产品。这些金融资产占居民资产的比例，虽然在中国文化里不一定最终超过房产，但肯定会比今天百分之十多一点的水平显著提高。 从长中短期来看，大概就是这个过程。 我讲它为什么会发生，可能是因为今天就像我们年初讲的一样，从国家宏观角度来看，主要城市的房地产价格至少已经进入底部区域，我们暂时做一个短期判断。 所以在这个时候出台分离政策，把刚才讲的关系和链条拆开，意义可能会更大。如果是在持续下跌过程中拆分，可能会造成更多市场恐慌。 李翔 现在的障碍是什么？无论是居民资产负债表的再平衡，还是修复居民资产负债表，障碍是什么？ 一个表征可能是消费有问题；另一个表征是资产端，比如房产仍然占大头，金融资产配置的比例相对较低。 李丰 如果只看资产负债表，就是资产和负债。 第一个是分母，也就是资产端要保证稳定。就像你说的，保证房地产止跌，就是不要让分母继续缩小。 假定持有的房地产不涨不跌，当然这肯定不可能，我们先这么假定。那就要想办法在资产端增加能够增值的部分，不管是抵御通胀、增强分母，还是修复资产负债表。 这个时候，老百姓也需要看什么东西能有收益。今天银行利率比较低，无风险收益肯定比较低，所以大家就要看在哪个方向上冒险。 李翔 当然，短期大家有一部分钱拿去还商业贷款，也有一部分进入保险和理财。 李丰 对，这是资产端。 负债端刚才讲过了，要先把高息负债拿掉。 第二个问题，是在促进消费和增值的部分提供一些贴息，就像刚才讲的，也包括公积金贷款，为特定租房需求或者特定利率窗口提供支持。 换句话说，第一叫化债。化债就是老百姓自己还，或者想办法一次性把过高利率的部分切下来。 这会有一点阵痛，银行可能会有一些坏账出表，已经多头借贷的消费者也可能会受到一些短期生活影响。 但它跟当年 AMC 的事情类似。也不叫刮骨疗毒，就是先一刀把不好化的那部分切下来，把能够化的部分进行利率和久期转换。 同时，在居民消费情绪比较差的时候，居民也在自愿修复负债端，主动还掉一些债。 从损益表看，还要想办法增加居民的预期收入；从现金流看，还要增加可支配现金流，也就是自由现金流。这些都是中长期要慢慢解决的问题。 李翔 我一直没完全想明白：现在我们基本确定房地产不再扮演居民财富增长的主要角色了。同时，我们又要让居民财富增长。 如果大家要去二级市场买指数或者股票，但我们能买到的这些公司，盈利能力又相对比较差，这个问题怎么解决？ ### 资本市场构建慢牛 李丰 怎么会呢？中国正在做另一个很有意思的调整。我们前面两次宏观漫谈也解释过。 2023 年到 2024 年，中国完成了一次公募基金规模性增长。公募基金增长，其实是另一种意义上的平准。 公募基金不管是指数、被动方式还是其他方式，都以较大规模持有了头部和腰部蓝筹公司的筹码。 中国上一次做了一些这样的事情，所以公募基金规模从原来的一两万亿元，如果只讲股票，增长到大概五万亿元。这是一种平准。 我们还解释过，证金和汇金是另外一种平准，也就是大家所说的国家队。 今年一季度和二季度，为了平准指数，国家队并没有把筹码都扔掉，不让指数过快上涨和大幅波动。 我们还讲过，保险接了这部分筹码。如果你去看，比如前一段时间茅台发布财报时，不是还普遍炒作“国家队退出茅台前十大股东”吗？ 这件事确实在二季度发生了，但不是在茅台发布财报之前全部退出，而是新进的股东几乎都是保险公司。 相对保险而言，保险不参与公募或私募基金按月、按周、按季度的排名，不需要面对基金表现排名，所以它才愿意买这些股票。 当然，价格下跌之后更愿意买。现在这些公司的分红率大概都在百分之四以上，银行也是这样。广义上看，虽然它们增长性不高，但盈利性、稳定性和分红率都比较高。 在 2025 年之前，中国 A 股日交易量比较少，大概都在几千亿元的水平。现在大家认为两万亿元都算比较缩量，整个市场活跃度，或者说吸引的资金规模，已经提高了很多。 所以最终形成了一个很有意思的结构雏形：先把中国资本市场蓝筹价值股的基础筹码，换成期限更长的保险资金，也就是换成长钱。 这是我描述的理想结构，只是想说明现在转变的样子。 在这一层上面，再放一层公募基金或者指数基金，也就是被动配置或公募配置。它肯定还是有波动的，比如突然情绪不好，大家赎回指数基金或公募基金，它也只能被迫卖出。 但公募基金接近一种小平准，因为它买入的是头部蓝筹公司。保险资金交易频率最低；公募基金有一定交易频率，但相对仍然具有平准作用。 这大概是浮动筹码的第二层。 证金和汇金大概是第三层，用来平准。 再往上就是大家频繁交易的筹码，不管来自散户、私募，还是主动管理的公募，大概是第四层。 对所有资本市场来说，蓝筹是基础构成，成长股是在周期中用来更多赚钱，或者放大一点波动的资产，它有比较大的涨跌幅度。再往下才是成长板块。 从中国居民配置资本市场的过程来看，之前还有督促上市公司回报股东、增加分红的政策。这不是一步到位，而是分几步、有序推进，逐渐形成了现在的初步结构。 之前陆家嘴论坛宣布推进主动管理型指数基金，后来立刻批准了十几支。我猜测，其中一个原因是，国家队买宽基平准指数时，遇到一个挑战。 今年二季度，指数快速上涨，是由极少数公司拉动的，但宽基指数里并不主要包含这些公司。国家队如果只能卖宽基，就会把老投资者卖得更惨。 老投资者本来就已经比较难受，因为被私募卖出之后去买了高增长的成长股。 所以我部分认为，推动主动 ETF 的一个原因，是它可以在配置层面不局限于宽基被动指数。宽基被动指数只配置前五十或者前两百家公司，而主动 ETF 可以在更大范围内进行选择。 随便打个比方，仅供参考：假定有一个宽基专门配置 AI 硬件。资本周期下行、AI 泡沫破裂时，国家队可以买很多，让它不要快速下跌。等到下一轮高速上涨，就像今年二季度这样，我可以主要卖这个宽基，让它平准下来。 我想解释的是，中国不是只想解决股市扩容，或者只想让金融结构调整带来股市交投活跃、让大家赚钱。 所谓“慢牛”，不是它本身既慢又牛，而是要在慢牛基础上先做出一个筹码结构：底层偏长期，中间偏平准，上层交易频率高一些。 只有把它变成这种结构，才可能变成想要的发展方式，才会偏向慢牛。 这里还有两三件事跟你刚才讲的有关。 保险在两周以前也出台了一些特定约束通知，明年 2027 年 1 月 1 日开始实行。简单来讲，就是要求保险在负债端和资产端做好久期、收益和流动性匹配。 这跟 2018 年资管新规对银行的要求差不多。不能用老百姓短期活期或定期的钱形成资金池，再拿资金池去投一个十年的股权基金。那样久期、流动性和收益都不匹配。 它要求保险做到：长的钱长投，中期的钱中投，短期的钱短投，同时配置合理比例的高流动性稳定资产。 不能把资金全部配置到权益资产上，否则需要卖出时就会把股市砸下来。 底层配置一定比例的国债，老百姓需要赎回保险，或者突然很多保单到期时，才有流动性支撑。 但只靠债券，可能又满足不了百分之二点五左右的回报预期，所以还要根据保险单的久期，配置一些有波动、有较高收益的资产，大概就是这个意思。 另外一件事也很有意思。保险现在在权益端已经可以配置到百分之三十。 为什么会出现这个变化？第一，保险是真正的长钱，长钱进入资本市场，才会成为蓝筹的基础筹码。 第二，如果保险像过去一样主要配置债券和固收，你看今年上半年保险公司发布的业绩，会发现很有意思，跟券商很像。 简单来讲，保险主营业务收入有增长，但贡献利润和收入高增长的，主要是投资收益。这跟券商很像。 券商原来主要做经纪业务，后来几家大的券商合并之后，另外一部分收益来自直接投资。 券商为什么会有直接投资？因为科创板等板块上市时，要求券商必须跟投。除此之外，很多券商也加强了直接投资。 刚才我们讲的大芯片、大模型，以及科创板上的这些公司，包括长鑫存储、长江存储，都有很多券商直接投资在里面，也赚了很多钱。 所以券商的转型，跟保险是一样的：收益越来越多地来自投资。 保险上半年主要增长的产品类别是分红险。我们之前讲过，老百姓定存到期之后，如果不买百分之二左右的银行理财，也不存百分之一点几的定期存款，就可能去买保险。 因为很多人把保险当成理财来买，所以优先买的都是分红险。 分红险大卖时，预期收益通常是百分之二点几。假设国债不同久期平均只能保证百分之一点八的债券收益，那就要加上足够高的收益，才能达到老百姓购买分红险时的百分之二点几预期。 所以保险需要配置权益资产。现在国家也打开了权益资产配置的口子，允许保险配置权益资产。 就像我们刚才讲的，很多保险公司，尤其大保险公司，中报里收入和利润增长最大的贡献，来自上半年的投资收益。 这跟 54 号文之后政府投资方向的转变，是类似的。 这里还有另外半句话。我们刚才讲到，两周以前出台的保险新规，要求从 2027 年 1 月 1 日开始，在久期、流动性、负债端和投资端收益之间进行匹配。 我们常说保险有三个支柱。第一个是社保、医保，全世界都一样；第二个是企业年金，这就像巴菲特起飞时的 401(k)，当然那是个人账户；第三个是商业寿险、养老保险或者商业保险。 分红险属于中等久期的资金，大概是 3 到 5 年期，肯定不像基金一样每天都可以赎回。 既然是 3 到 5 年期，就要配置 3 到 5 年期的投资。保险新规的意思就是，不能把 3 到 5 年期的钱全部买成无法及时兑付的长期资产，比如十年期且流动性不高的产品。 否则老百姓突然到期兑付，或者因为特殊原因提前赎回保单时，底层产品没有流动性，就会出问题。 所以它做了一些约束，不能短钱长投。 长钱短投其实无所谓，只要能够博取足够收益率就可以。最终还是要久期匹配。 换句话说，就是鼓励长钱长投、短钱短投、中钱中投。 这是我上次跟一家大保险公司投资部的人交流时讲的。他来我们这里，我把观察到的中国金融和资本市场变化都讲了一遍，他觉得很有意思。从他们的体感来看，他也认同其中很大一部分。 如果大家听了上三期宏观漫谈，还有一个问题：中国在 2025 年、2026 年到 2027 年上半年到期的 50 万亿元定期存款，主要是 2022 年到 2023 年或者更早滚存进来的 3 到 5 年期定期存款，利率比较高。 今天大家不愿意滚存回去，是因为发现利率已经降了很多。 保险也有相同的问题。既然 2022 年、2023 年 3 到 5 年期定存利率是百分之三甚至更高，那么当时做的分红险和其他有收益的保单，承诺收益也比较高。 因为至少不能比银行定存利率差，否则就不一定卖得出去。 问题是，这些当时存进去的保单到期兑付之后，今天如果只买债券，债券收益率在过去三年下降了很多，这跟定存利率变化相关。 所以，那些 3 到 5 年期的分红险保单到期后，息差损失怎么弥补？ 又回到刚才的问题：保险要想办法现在也做出一些投资收益，弥补当时承诺的收益率与今天即将兑付的保单之间的息差损失。 保险永远面临负债端和投资端在期限、收益以及久期上如何匹配的问题。 我讲这句话的意思是，对保险机构而言，它有可能开始更好地吸收居民存款并进行转换，而且承担的角色也是居民资产负债表的金融结构转换器。 居民资产配置如何从不动产转向金融资产，不可能全靠个人自己配置，其中一部分跟美国一样，由保险和个人账户，也就是 401(k) 或个人养老金，来完成。 这部分大概能占居民资产负债表的百分之十几，可能还会更高，因为它除了有理财属性，还有保障属性。 中国也要完成这个过程。完成这个过程，政策会提供很多窗口，比如降低权益类资产在保险配置中的风险系数，打开权益资产配置的敞口，同时也会给出相应约束。 大家要意识到，这是两个大的结构转型。 第一个问题是，五个经济主体在中国经济结构转型、金融结构调整过程中如何转变。 第二个问题是，从房地产政策、最近看到的资本市场变化和筹码结构变化来看，中国如何通过一个比较慢、比较长的路径，把同样的金融结构调整反馈到居民资产负债表中。 通过什么手段和转换器完成这个反馈？假定转换器之一是保险，当然也可能包括券商，以及未来更多不同类型的金融机构和平台。 就像 2000 年之后，让银行转进来支持房地产、基建和制造业产能扩张的 15 年周期时，经济结构对应的间接融资中也有很多转换器。 银行是转换器，信托也是，还有其他各种金融服务机构，房地产开发企业其实也算其中的转换器。 ### 中国需要更多可投资产 李翔 我核心想表达的是，资产端如果大家放弃房地产，就得创造出一些大家可以买的资产。 从消费者意愿来看，大家现在肯定还是不太愿意冒险，比较谨慎、保守。首先会用钱还款，还商业贷款，所以中国居民端负债率居然下降了接近两个百分点。 第二，很多人还是把钱滚存回定期存款，虽然利率低。其次大家会买百分之二左右的银行理财，从保险披露的年报也能看出来，更多人买了分红险，期限不太长，同时比银行理财收益高一点。 再往下，可能才是公募、私募。2023 年、2024 年可能是公募基金规模增长比较快的两年，但今天居民端的风险偏好还在从很低风险偏好慢慢转移，肯定不是很快。 这到底是风险偏好的问题，还是资产缺失的问题？就是没有东西可买，所以才选择这些吗？ 李丰 这个就像 2001 年之后的中国制造业。那个时候我们的 LP 里有一些福建非常著名的鞋服企业。 你去问他们，回顾这个过程，他们的感受可能比我们更强。他们那时候都是小作坊工厂，入世之后，对他们来说更多是恐惧，而不是机会。 他们觉得，一旦入世，外资和其他企业进来之后，自己完全没有生存能力，肯定会被淘汰。 当然，他们不可能预见到自己会从小作坊变成大型代工厂，再变成品牌代工厂，最后形成自主品牌。自主品牌后来又因为时代进步和年轻人偏好变化，慢慢出现一些褪色。 他们经历了一个完整周期。 我刚才想说的是，中国正在做经济结构调整，大家经常讲 K 型复苏。K 的上半部分，就是高附加值产业。有没有资产可投？肯定有。 举一个例子，3 年以前，没有人知道中国会占全球医药研发授权总金额的三分之二。大家觉得中国的医药创新绝对不可能超过美国。 但 3 年之后，就变成了今天这样。 另一个例子是新能源车。李斌在 2019 年被称为中国最惨的男人，但从最惨到最幸运，中间可能也就隔了两年。 中国新能源汽车销量从每年一百多万辆，变成现在的一千多万辆。智能手机也一样，就不举例了。 这几个例子背后，都说明为什么需要内需市场。 中国手机、新能源车的发展，很大程度上是因为内需市场。中国医药研发则类似于原来制造业企业对应的代工研发产业链。 就像苹果的代工企业，在 2012 年还没有自主品牌之前，那些企业大概就是今天中国生物医药行业的状态。 今天中国生物医药的对外授权，类似于当年精密制造业企业的发展阶段，就像当时的立讯精密。 因为那时候还没有小米、vivo、OPPO、华为这些自主品牌。 中国今天需要解决的问题，医药上最后缺的那一环就是内需。中国的内需又回到了刚才讲的金融结构转换，它需要商业保险的创新。 简单来讲，医保保基础，商保才能保消费升级。就像已经出现的牙齿、眼睛等需求，医保保障的是最基础的部分。 如果想要更高质量、更先进的疗法、更创新、更一流的世界疗法，未来可能就需要交给商业保险。 这也是老百姓最终会购买商业保险的另一个原因：想要消费升级。除了基础保障之外，希望未来生病时能够获得一线疗法。 这些一线疗法的生产制造环节，现在已经认为中国很强大了。 就像小米、华为、vivo、OPPO 出现之后，中国在消费电子精密制造方面已经很强。大疆在 2012 年、2013 年开始发展，影视行业在 2015 年、2016 年开始发展，道理都类似。 这些产业都受益于中国消费电子精密制造能力，而这种能力又受益于苹果等全球知名企业在 2012 年之前把产业链训练出来。 中国生物医药也在经历类似过程。 李翔 今天好点了是吗？昨天好像未来跌很多啊，就是因为这个内卷。 李丰 对，今年汽车行业应该也不太好，冲击比较大。 李翔 连比亚迪虽然前半年收入只下降了一点，但国内市场还是卷得很厉害。 李丰 从财报来看，确实是这样。 今天的核心问题有三个。 第一，从流动性角度解释了港股的现象，以及为什么我买了一点英伟达空单。 第二，我们主要围绕中国经济结构的转换，解释金融结构在中国五种社会经济参与主体中是怎么调整的。 第三，从最近的房地产新政和保险相关事情来看，中国居民端资产负债表如何调整，通过什么事情、什么渠道和什么转换器，逐步把金融结构调整到新的经济发展方向。 这就像 25 年前，中国居民端资产负债表还很薄弱时，如何跟上房地产、基建和制造业大发展的周期。 ### 全球印钱制造泡沫 李翔 我突然想起来，疫情期间各个国家都印了那么多钱，这些流动性最后都去哪儿了？为什么今天又见顶了？ 未来几年，应该不会像疫情期间那样印那么多钱了吧？ 李丰 你问了一个我原本今天也列出来、想讲的重大话题。 我们之后有三本书可以推荐给大家看，其中一本跟这个问题有点关系。但那本书没有得出我这样的结论，它只是描述了全球央行行长如何通过自己的“神秘之手”制造流动性。 我先把你刚才的问题简单解释一下。 从 1971 年美元脱离黄金之后，全球都变成了信用货币。信用货币的意思是，底下没有约束了，没有锚了，可以自己印钱。 从那时开始，最大的变化是，全球主要国家的央行越来越相信自己有能力，也越来越有快速、激烈干预经济和金融危机的愿望。 如果把历史画成一条轴，1970 年代美元脱锚之后，先发生了石油危机，美国之后又发生了一轮经济滞胀，也就是经济不增长但高通胀。 卡特时期之后到了里根时期，自由市场经济推动全球资金和汇率流转。在这个基础上，美国当时的联储主席出现了最后一位我称之为最守纪律的主席——保罗·沃尔克。 他按照传统经济学和传统央行的概念，通过百分之十几的超高指导利率压住通胀，把通胀率压回百分之二。 这几乎是最后一位严守纪律、遵守原有规则的联储主席。 再往后，资金可以全球自由流转。金融市场开放之后，汇率自主调节能力下降很多，因为资金可以自由进出。 接下来发生的几次金融危机和泡沫，大部分最后都是由量化宽松来解决的，而且每个国家都如此。 中国在里面已经算相对审慎了，但也一样。比如 2008 年之后的四万亿元，对当时的中国来说非常大，大概相当于 GDP 的百分之十，不像今天的四万亿元那么小。 2008 年之后，中国进行量化宽松，也就是扩表、印钱，但速度还是比较慢，用了三年半时间，做了三次半量化宽松。 一次印一点，看看够不够；再印一点；再印一点，尽量保持审慎。 到了 2020 年，3 月份那次危机一上来就是无上限，不光一下把利率降到零，而且量化宽松直接无上限。 所以只用了 7 个月，就完成了金融危机之后 3 年半量化宽松的总规模。 这个历史进程非常有意思。最开始，各国央行行长还在尝试：我真的能缓解危机吗？通过印钱能行吗？我能直接干预经济，甚至干预金融危机吗？ 大家一开始都是摸着石头过河。后来就不摸了，变成但凡有潮起潮落，立刻就上手段。 刚开始上手段还有节制，后来就变成没有节制，直接加码。 李翔 也可能是因为情况越来越紧急，没有办法了。 李丰 对，情况越来越紧急。你那句话说得对，上一次的问题并没有完全消除。 于是，各国都形成了一个结果：央行行长通过扩表，也就是印钱，来解决问题。 从这个意义上看，央行行长就会变成你我提到的那本书里描述的角色。那本书的作者是比利时财政部长，也是一位经济学家。 他认为，央行行长现在觉得自己既神秘、又专业、又厉害，还拥有干预经济的能力。并且经过多次实践，从谨慎到激进，都验证了这套方法有效。 所以他们会越来越不假思索、越来越激进地使用自己的“神秘而专业”的手段。 这些流动性堆积起来之后，能消除吗？ 钱变多之后，必然会有两个结果：通胀和资产价格上涨。最大的麻烦是贫富差距分化。 钱多了之后，有钱人拿钱赚钱，资产价格上涨得更厉害，金融资产上涨也更厉害。 所以每一次流动性增加，都会造成经济分化。 但这么多流动性怎么才能不持续通胀？只能消灭一次财富，也就是消灭一部分钱。简单来讲，就是等下一次危机，把钱直接凭空消失掉一部分。 一些金融资产作为坏账一笔勾销，但销掉的钱是不是上一次印出来的总量，谁也不知道。 央行行长们已经学会了，一旦出现这种现象，就通过印更多的钱来应对。 2008 年印出来的钱，本来在 2015 年到 2018 年、美国 2017 年进入加息周期之后，会被重新拽回美国。 正如我们讲的，加息周期会把钱拽回美国，造成更大幅度的资产泡沫。涨到某个叙事顶点后开始下跌，下一轮危机就出现了，不管从哪个黑天鹅开始。 但特朗普在上一任期内干扰了这个流程，打断了加息周期。当时他跟鲍威尔争论了很久，后来不让他继续加息，又通过减税等手段，让选民和美国大企业支持他。 这个周期被中断了。即使周期中断，它本来也会兑现，但还没兑现时就遇到了 2020 年的危机，另一轮危机又来了。 那次危机不是金融资产造成的，所以结果就是，上一次堆积的泡沫还没有消散，就又给它加上了更大的泡沫，而且没有犹豫，是全量加上去。 美国除了 QE 之外还发了钱，这些都是印出来的钱。全世界也跟上了这个步伐，同样没有犹豫。 所以这至少是一次半泡沫，是一次半的钱叠在一起之后，造成了今天看到的现象。 除了中国以外，很多国家都出现了通胀，而且很难解决，几乎很难抑制，因为钱太多，资产价格上涨。 比如美国股市超过七十万亿美元的市值，与二十九万亿美元 GDP 之间的关系。 除此之外，贫富差距也在各国激化。这就是今天看到的民粹，也是改变社会结构的一件事。 一次半泡沫叠在一起，在一个 15 年周期里发生了这么多变化，所有这些都在等待答案。 你可以猜一下，如果接下来这件事出了问题，假定泡沫破掉，理论上至少要破一次半，也就是要跌得很厉害。 但央行不能允许，总统也不能允许，所以也许还会有一次更大的量化宽松。 如果央行沿着这个逻辑，每一次都比上一次更快、更激进，另一个不幸的结论就出现了：滞胀可能会以某种形式在全球持续很长时间，直到这些泡沫被消化掉。 李翔 这不是寄希望于 AI 来改变这一点吗？通过一次巨大的技术革命？ 李丰 这是一种叙事过程，而且很难。 要不然，就像更早的时候，在没有黄金硬约束之前，通过大规模战争，把那些泡沫消掉。 但现在看来，大规模战争很难发生。总得把那些泡沫消掉，否则社会结构改变之后会走向哪里，没有人知道。 经济上大家可以预测：每一次不让泡沫消掉，就继续往上堆下一次泡沫，最后的结果可能就是所有人都变得不理性。 但如果社会结构持续贫富分化，最后会怎么样？ 所以从这个角度想，马斯克说的那句话其实有道理：等到技术革命发展到一定程度，钱就不重要了，因为供给无限丰富，也就不必再讨论贫富分化。 到时候可能只有最富的人，和大部分差不多的人。 我们就等着看吧。作为一个纯粹的经济观察者，每一次泡沫起来和破灭，我们肯定都身处其中，因为不管一级市场还是二级市场，都会受到影响。 但从社会经济发展的角度看，这是两把达摩克利斯之剑。 李翔 当然，他这句话有一点半开玩笑的意思。 李丰 对，但确实如此。单纯从过去的经济理论出发，找不到这个问题的解法。 他们提出用技术作为终极手段来解决这个问题，其实是一种解法。 今天这肯定放大了 AI 叙事的泡沫，但我也认为 AI 是技术创新，这是毫无疑问的。 只是，我们要把 AI 技术和资本市场泡沫、资本市场周期分开讨论，这是两个不同的叙事。 我说这是两把达摩克利斯之剑，是因为其中一把是：这是一个至少累积了一次半泡沫的泡沫。按照过去的周期，一旦崩掉，理论上应该出现更大规模的泡沫破裂。 但央行行长们已经习惯了拥有全世界都没有、只有自己拥有的那只“无形之手”，认为既能干预经济，又能应对危机。 所以也许他们会更快下手，再推上一次泡沫。我不知道下一次会长什么样。 但另一个问题是，这件事对社会结构和整个社会的影响，对全世界各个社会阶层的影响，几乎不可逆。 如果不停地往上加泡沫，社会分裂和分化就很难回头，除非把泡沫一次性清掉。 所以我也不知道，这最终会把整个世界带到什么地方去。这就是两把方向不同的剑。