# 泡沫的四个必要不充分条件 | 对谈经济学者朱宁教授 42章经 · 2026-06-13 · 71 min · https://www.xiaoyuzhoufm.com/episode/6a2a808262c3d8534722ac02?utm_source=rss ## 逐字稿 曲凯 今天很开心能请到朱宁老师。朱宁老师是国内研究经济学和泡沫问题的专家。今天我们会跟朱宁老师讨论当下的 AI、泡沫，以及相关的各种问题。首先也请朱宁老师简单自我介绍一下。 朱宁 曲老师好，大家好。我是朱宁，现在在上海交通大学上海高级金融学院担任讲席教授。之前我在美国耶鲁大学学习，也曾在美国加州大学任教，后来在清华大学五道口金融学院担任副院长和讲席教授多年。 我研究的一个很大的领域是行为金融、行为经济和泡沫。最近我也很高兴有机会翻译了《1929》这本书，书里面很大一部分内容，是回顾大约100年前发生在美国的股灾，以及由此引发的全球经济大衰退和大萧条。我最近也会出一本新书，叫《非线性思考》。 曲凯 我知道您研究经济和泡沫已经很多年了，也写过一些关于泡沫的书。能不能给我们讲一下，最核心的几条认知和结论？尤其是一些可能会被普通人忽略的、比较反共识的东西。 朱宁 ### 人类行为制造泡沫 我觉得大概有3个方面。人的行为是非常根深蒂固的，但是人往往没有意识到，或者是不愿意去承认。 第一点，人都是非常非常自信的。人往往认为自己是非常优秀的投资者，虽然不是股神，但跟巴菲特的差距并不是很大。他们往往认为自己对于未来有很强的预测能力。 尤其是在泡沫发生、资产价格大幅上涨的过程中，人往往会说：“你看，我跟你说股票会上涨；我跟你说房价会上涨。”当它真的上涨之后，这种结果又会进一步强化他对自己的判断：“我对于未来有非常强的预测和认知能力。” 这一点其实各个时代的人都是这样。所以我特别喜欢黑格尔说的一句话：“我们从历史里面学到的最重要的一点，就是我们作为人类什么都没有学到。” 这也是我新书《非线性思考》的一个核心内容：人特别愿意用最近发生的情况去预判或者预测今后会发生什么，会进行线性外推。这在很大程度上既跟我们的自信有关，也跟我们在亿万年进化过程中形成的思维方式有关——过去发生过什么，就认为它会简单地重复。 所以我们会看到，为什么线性思考对于泡沫和股灾特别重要？因为人往往会想：“昨天股市涨了吗？”“涨了。”“那明天股市会不会涨？”“大概率还会涨吧。”“为什么？”“因为昨天涨了呀。”这是人的一种特别自然、虽然不理性但非常普遍的思维方式。 从这一点来讲，如何能够从根本上、从思想上帮助大家理解人为什么会犯这样的错误，为什么会这样决策，我觉得这是我作为一个研究经济的学者，想要帮助大家完成的一个任务。这是第二点：人会进行线性外推。 第三点，我觉得大家肯定都会认可，人是一种社会性动物，所以人有非常强烈的从众心态。很多时候，我对股市完全不了解，对楼市也完全不了解，但只要看见周围有足够多的人在做这件事，而且他们还赚了钱，我马上就可以说服自己：“这是个正确的、我也应该做的事情。” 所以在整个投资过程中，很多投资者应该进行的思考、分析和学习，其实并不太存在。很多时候，人只是非常简单地采用诺奖得主卡尼曼教授所说的启发式思维：我看见了什么、听到了什么、别人在做什么，我就怎么决策。 我觉得这其实是我们从任何一次泡沫和危机中，都会看到的、非常普遍且反复出现的人类行为。 曲凯 我自己的切身体验是这样的：很多时候，一个趋势，或者我们事后看起来可能是一个泡沫的东西，在一开始其实是个挺好的事情。大家都认可它有价值，是一个大方向。 到了中间，突然涨起来以后，可能会有人开始说：“它是不是泡沫？”这个过程中会有不断的质疑和讨论。包括今天的 AI，其实也是这样。没人能说清楚它到底是不是泡沫，有人说它会破，有人说它其实不是。很多人会持续观望，不太会一下子 all in，一直觉得这是泡沫、涨得太多了，但它又一直在涨。 最后这些人终于觉得：“我好像再不进去就要错过了。”结果一进去，好像泡沫就该破了，总有这么一种感觉。我不知道您觉得，这是不是一种比较现实的情况？为什么会这样？ 朱宁 ### 多元化胜过择时 我觉得既是一个比较现实的情况，也是一个比较普遍的情况。其实我在耶鲁的导师也是诺奖得主席勒教授。他曾经在2000年写过一本书，叫《非理性繁荣》。 什么叫非理性繁荣呢？就是这个泡沫只要不破，它就是非理性繁荣；等它破了，我们事后才把它叫作泡沫。 我觉得这也是为什么研究泡沫是一个特别有趣、特别烧脑和复杂的话题。从这个角度来讲，我们永远无法事先说明这是不是泡沫。 那人能做什么？我觉得很多时候有两点。 第一，什么时候参与。其实我觉得，任何时候、任何投资者，在任何一个市场里面，都应该参与所有的可能性，也就是我们所谓的多元化。 刚才讲到投资者过度自信时，有一个倾向是什么？如果他认为自己能赚钱，有时候就会 all in；如果他认为自己赚不了钱，就什么都不买。但我们反复跟投资者讲，正确的做法是应该多元化。无论你看好还是不看好，都应该配置一部分、买一部分、先布局一部分。最后如果它涨了，你会高兴；如果它没有涨，你其实也没有太多损失。 恰恰是因为大量的人认为自己看见了明天会发生什么，认为自己能够预见未来，认为自己的判断是百分之百准确的，所以在泡沫早期，或者整个非理性繁荣早期，他不愿意参与。到了晚期，突然发现别人都赚钱了，只有自己没有赚钱，就会觉得：“我踏空了，我得把失去的时间、失去的钱弥补回来。” 这时候往往恰恰可能是你步入价值陷阱的时候。所以从这一点来讲，第一，大家随时随刻都要尽可能多元化地配置。只有配置了，才能尽早参与任何一个市场。无论你把它叫作繁荣还是泡沫，你都已经参与其中了，也就不会有那么强烈的情绪化判断，去纠结它到底会不会跌、会不会涨。 第二，巴菲特年轻的时候曾经通过交易可可豆赚过钱，但到了投资晚期，他经常讲一句话：“全世界一定有人靠炒可可期货赚钱，靠炒巧克力赚钱。”但他说：“那不是我的投资风格，我仍然希望找到好的价值公司长期持有。” 我从他这句话里面理解到，人不能期望赚全世界所有的钱。很多投资者都认为所有的钱都应该由自己赚到，但恰恰是在想赚所有的钱的贪婪过程中，你可能会犯认知错误。不但赚不到大钱，还有可能亏大钱。 就像5年前很多朋友来问我：“现在房子到底还能不能买？”现在又有很多朋友来问我：“AI股票还能不能买？”我今天会跟他们讲，现在可能不是一个正确的问题。现在应该问的问题是：“这个时候我买了 AI 股票，多赚的这些钱对我有什么意义？如果亏了钱，会不会对我造成冲击？” 这才是你现在决定应不应该买 AI 股票时，更重要的一个评判标准，而不是说明天或者6个月之后 AI 股票还会不会涨、会不会崩盘。 曲凯 您刚才说巴菲特讲的，就是大家太贪婪，总想赚所有的钱。我还记得他讲过另外一句话：大家总是太着急想赚快钱，不接受赚慢钱，所以总想选一个地方 all in，然后就会有各种各样的问题。 前段时间我也跟一些做二级市场的朋友聊，问大家对二级市场的看法。我发现，比如某只 AI 股票，有的人会说它特别好，有的人会说它肯定会跌，大家的想法和说法特别不一样。 但有一个人给我的答案特别好，也跟您刚才讲的有点类似。他说：“你不要去赌它一定会涨还是会跌，但你要想好，它如果涨了你会怎么样，如果跌了你会怎么样？你会怎么处理后面发生的事情？” 我觉得这个答案特别有道理。 朱宁 我特别同意。接着你刚才讲的，我觉得我在新书里面也借用了这个例子。 巴菲特曾经讲过，他和查理·芒格创业的时候，其实是3个人一起创业，其中有一个人叫里克·盖林。他说，里克·盖林跟我们一样聪明，只不过我和芒格愿意慢慢变富，而里克·盖林总想一天吃成一个胖子。 这个人在20世纪70年代因为炒股加杠杆，最终为了筹措流动性，把自己的股份廉价卖给了巴菲特，一定程度上也成就了巴菲特成为首富。但巴菲特想表达的是，很多时候你必须意识到，长期来看，短期多赚5个点、10个点，并没有那么重要。更重要的是不要出现重大回撤，能够长期坚持正确的投资理念。 我特别认同曲凯老师刚才讲的：能够预测明天涨跌，或者预测6个月之后涨跌的人，凤毛麟角。如果你有这个本事，根本不用来投资了，直接去买彩票就好了。 所以一般投资者必须意识到，在没有这个能力的时候应该怎么做。巴菲特也分享过一个经验：他在考虑很多投资时，不会想自己能赚多少钱，而会想最坏的情况发生时，自己会不会亏钱。 不亏钱、守住底线，在一定程度上是巴菲特长期借助美国经济和股市，赚到这么多钱的一个重要原因。 曲凯 今天聊到这里，我想顺便问一个问题。我们今天其实想聊很多关于个体和时代的关系。大家经常说巴菲特是最厉害的，但我们会想，如果他不是生活在这几十年的美国，而是生活在其他地方，会怎么样？或者换成另外一些人在美国，会是什么样？ 朱宁 ### 时代决定财富上限 我觉得这是一个特别深刻的问题。我曾经问过席勒教授类似的问题。我问他：“您最想知道的、关于经济和投资的一个问题是什么？” 席勒教授说：“我很想知道，在整个投资成功的过程中，到底运气和能力所占的比例有多大。” 换个角度来讲，这里面多大程度上是趋势，也就是我们所说的贝塔；多大程度上是能力，也就是我们所说的阿尔法。 我个人觉得，贝塔是不可或缺的。巴菲特自己也曾经在很多场合公开讲过，他和查理·芒格取得今天的成绩，最重要的一个原因是中了“卵巢的彩票”。他们生在美国，是白人，获得了教育，又赶上了整个美国经济增长的红利。他从来没有隐藏过这些因素对他成功的重大贡献。 所以这一点我觉得是毫无疑问的。我们经常讲，在贝塔和阿尔法之间、在大势和能力之间，贝塔永远更重要。就像投资界经常讲的一句话：在能力和运气之间，如果必须挑一个，我会跟我的同学说，我一定挑运气。 但这不代表你的投资逻辑、投资哲学和大体判断不重要。出生在美国、生活在那个时代的人很多，为什么巴菲特成为了首富？ 从这个角度来讲，金融圈、投资圈很爱讲一句话：“你永远无法赚到认知以外的钱。”我们必须知道，有人可能运气很好，但通过运气赚来的钱，之后可能又通过运气，或者加倍还回去。 这里面很有名的一个人，就是《股票作手回忆录》里的利弗莫尔。他在1929年通过做空市场赚得盆满钵满，但在这个过程中变得非常自信，进一步加大杠杆。几年之后，他再次放空市场，结果爆仓。爆仓之后，他最终选择结束自己的生命。 所以我们必须看到，即使有大的环境，每个人的思考能力、对金融的了解，以及对大趋势的判断，仍然会在这个基础上，对投资业绩和企业成功产生很大影响。 我觉得，第一，我们一定不要低估大势、时代和趋势对我们的影响，这一点真的最重要。第二，这不意味着我们因此就可以躺平，或者只靠大时代就可以了。必须意识到，在整个大潮之下，个体之间仍然有很多区别。 我特别喜欢一系列来自北欧的研究。这些研究关注同卵双胞胎一生中的投资决策、储蓄决策和风险承担决策。研究的目的是什么？大家知道，同卵双胞胎的基因几乎一样，但成长环境可能不同。研究者想知道，人的行为和决策有多大程度是由基因决定的。 有时候我们说“人的命，天注定”，这是一种非常宿命论的说法。研究确实发现，基因的决定作用仍然是第一位的，但后天的教育、成长环境和经历也有很大影响。 所以我觉得这两者都不可偏废。但如果必须挑一个，我仍然觉得，大的趋势、人的基因，或者巴菲特所说的“卵巢红利”，可能是第一位的。 曲凯 就像中国古话讲的“一命二运三风水”，是类似的感觉。 朱宁 换个角度来讲，就是“尽人事，知天命”。 曲凯 我记得还有一位美国教授做过研究。他比较了经济不好的时候毕业的应届生，和经济好的时候毕业的应届生，后来平均财务水平会怎么样。 他发现，经济不好的时候毕业的人，不管你多强，后面平均下来，可能一辈子都赶不上那些在经济好的时候毕业的人。所以时代和命运，其实挺决定一代人的。 我自己还有一个感觉：人一辈子总会经历几波大的浪潮。哪怕一波浪潮平均是10到20年，人一辈子也能经历好几波。 但很多时候，你刚毕业时可能正好处在一波浪潮的尾巴上，也可能是一波浪潮刚开始。哪怕它刚开始，你可能也没有任何积累和认知，可能在打工，可能只是身处其中。运气好的人，所在的公司和行业正好赶上了浪潮；运气不好的人，可能就跟它没什么关系。 到了第二波浪潮时，我感觉那些相对优秀、有认知的人开始意识到机会了。但在第二波时，他第一次亲自经历这波浪潮，很多时候还是不太敢做出决策，或者回头看，会发现一些决策并没有那么准确。可能直到第三波，他有了第一波和第二波的经验，才能比较好地抓住趋势。 这是我个人的一个感觉。个体在其中其实需要很多积累和觉知，才能抓住一些大的机会。我不知道您的经验和看法怎么样。 朱宁 我大体上认同你的看法。而且你刚才讲的这个研究，我本人也读过，非常喜欢。 这是斯坦福大学一位研究劳动经济学的教授做的一系列非常有趣的研究。其中一个研究关注，什么因素造就了一个成功的投资银行家。结果是什么呢？那些在波谷、在低峰时加入华尔街的人，往往反而在华尔街长期的事业发展中更成功。 有3个原因。第一，他在经济不好或者市场不好时，仍然选择进入华尔街，说明他真的喜欢这个行业。第二，他在这个时候还能进入，说明他的能力很出色。第三，他进去之后，等来了一个大的浪潮，就像曲凯老师刚才讲的，他一下子可能就赚够了。 很多一般的、不是专门从事金融行业的人，其实也有类似的过程。包括我个人，1997年去北美留学，经历了1997年、1998年的互联网泡沫；2008年全球金融危机时，我作为雷曼兄弟的一名高管，亲身经历了雷曼当时的波峰和最后的破产。 过去10年，国内非常重要的一个趋势就是房地产这一大波。我个人对于投资和财富的理解，也是在这个过程中逐渐深化的。 所以我经常会跟更年轻的朋友分享，理财这件事一定要开始得早。即使一开始没有赚钱，你赚到的经验和能力，有一天也可能会变成钱。 如果再回到巴菲特这个例子，今天我们讲了很多人没有意识到的一点：巴菲特95%的财富，是在65岁之后赚到的。 这里面可能有两个很大的原因。第一，那时候他已经有很多钱了。就像曲凯老师讲的，第一波我没赚到，第二波我没赚到，但至少我还赚了一些钱。第二，他那时对投资的理解已经进一步深化和提升，所以能够把那些钱更好地投入到更好的投资领域。 所以，第一，你没法赚到认知之外的钱；第二，我觉得“不理财，财不理你”。人在这个过程中，总要花时间理解钱是怎么赚来的。 我经常跟很多高净值朋友讨论一个问题：“大家知不知道自己的钱是怎么赚来的？”如果你想通了这个问题，至少就知道钱可能怎么亏出去，也可以避免亏掉这些钱。对于很多人来说，这已经是一个很重要的目标了。 曲凯 我特别同意。我也总跟同学们讲，要尽早做一些理财和投资。我的一个最大理由是，年轻时一个月可能只赚5000块钱，亏1000块钱就会心疼得不得了。这样你就能以很低的成本，体验到后面可能要亏很多钱才能学到的东西。 这是一个降低学习成本的方式。 另外，我们也总在讲，最伟大的公司很多时候都是在经济危机、市场特别不好的时候成长起来的。因为市场很好的时候，每个人都很难清醒地意识到自己赚的是什么钱、自己是怎么成功的。 这就是那个经典的电梯例子：每个人在电梯里做不同的动作，但最后上上下下的，其实是电梯本身在上下。 朱宁 我在行为经济学课上也讲同样的例子。 我觉得这特别重要。我也反复跟很多年轻投资者讲，大家往往没有意识到，散户其实是在牛市里面明显跑出大盘的；但在熊市里面，市场不好，大家反而还挺谨慎，比较关注自己的投资行为，不会犯特别大的错误。 反而是在牛市的时候，情绪一上来，觉得“我赚钱了”。你确实赚钱了，但你赚的钱可能远远不如简单买一个指数型基金赚得多。 所以我觉得，情绪会很大程度干扰你很多时候的决策水平和质量。 曲凯 大家总有一个想法，叫“这次不一样”。你看美股，每当你觉得它已经涨了这么久、应该跌了，结果你觉得“这次不一样”，它又涨回去了。 这个事情您怎么看？到底该怎么判断，哪一次是我应该借鉴之前的经验，哪一次可能真的不一样？ 朱宁 ### 判断不如控制风险 如果我没记错，这应该是富兰克林·邓普顿基金的创始人邓普顿曾经说过的话。他说，投资中最可怕的4个字，就是“This time is different”，中文就是“这次不一样”。 包括我的一位耶鲁校友，他在2008年金融危机之后写过一本关于人类金融危机的书，叫《这一次不一样了》。 我觉得这确实是投资和判断趋势过程中，最危险、最可怕的一个盲点。它可怕在于，相信它不一样很危险，相信它没有变得不一样，其实也很危险。因为未来是不可知的，无论你相信哪一种，都有可能犯错。 所以从这个角度来讲，说“这次不一样”的人也没有错。这一次肯定有一些不一样。问题在于，这一次的不一样，是否足以改变整个估值体系，或者改变人的整体行为？对此我个人持保留态度。 从这个角度看，从17世纪的郁金香泡沫，一直到几年前国内的房地产泡沫，最重要的一个原因就是大家不信邪，相信“这次不一样”。 如果从投资者的角度来看，判断是不可能的，那人能做什么？我觉得可以调整的是：你冒多大的风险。 很多时候，我们花太多时间想自己的信号和判断是不是正确，却没有想，面对这样的判断，应该配置多大的资金、冒多大的风险。 所以我觉得，不要过度纠结这次是不是不一样。如果非要我说，我会说每一次都没有太多不一样，但每一次在发展过程中又肯定有很多不一样。关键要看你关注的是过程，还是最后的结果。 曲凯 但对普通人来说，他在早期可能总资产很少。最正确的方法当然是理性配置。可是如果一个人总共只有5000块钱，他理性配置半天，最后每年稳定获得20%的收益，已经非常好了，但可能对他的整体资产提升并没有那么大的帮助。 在目标和资产水平相差很大的时候，他是不是应该冒更高的风险去赌？还是说这样仍然是不对的？ 朱宁 这确实是大家问得比较多的问题，问不问，其实大家心里都在想。 过去十几年国内房地产为什么那么受欢迎？一个很重要的原因是，房地产是中国居民家庭为数不多可以加杠杆的投资方式。大家希望通过加杠杆，加快财富积累和增长。 我个人觉得这点无可厚非。年轻时，人对于一夜暴富往往有非常强烈的欲望。等年纪大了之后，你可能会觉得，钱多了好像也就差不多是这个样子。就像王健林所说的，也就是一个小目标。 这里面有两个维度，我经常跟大家分享。 第一，你要知道自己的风险偏好是什么。如果你有这个本事，每次都梭哈；即使每次梭哈都亏光了，你也不怕、不沮丧、不懊恼，还会重新开始，那你就应该凭借自己的风险承担能力去赚钱，这是你的一个特质。 但很多时候，矛盾在于，很多人想冒险，却没有承担风险的能力或者意愿。亏了钱之后，他会很痛苦、纠结和懊恼。 我经常反复跟大家讲：“赚钱是为了生活，生活不是为了赚钱。”如果亏了钱，把整个生活质量都拉低很多，那这个钱可能就不要去赚了。 第二，当然这也跟大时代有关。我经常跟年轻朋友讲，人有两种赚钱的能力：一种是财务投资，另一种是人力资本投资。 这既跟你的风险偏好有关，也跟你对人生的看法和态度有关。财务投资可能更快，但也可能亏得更快，风险更大。人力资本投资会慢一些，但相对而言，确定性可能更高；如果说得稍微抽象一点，它也可能帮助你变成一个更好的人，提升你整个人生和生活的质量。 所以这两者不可偏废。但作为教授，我可能会相对保守一些。我特别不愿意看到的情况，就是有人去梭哈，但运气没有赶上，最后对长期的人生规划和发展产生很大的负面影响。 曲凯 明白。我们再讲回泡沫这个问题。到底有没有什么方法来判断泡沫？ 就像您开头讲的，泡沫肯定要破了才叫泡沫，对吧？如果最后没破，大家可能也不会叫它泡沫。有没有什么方法可以识别，我们现在处于泡沫还是趋势的哪个阶段，以及什么时候可能是风险更高的节点？ 朱宁 ### 泡沫顶点难以预测 我觉得，如果说大萧条是整个宏观经济学的圣杯——这是美联储主席、诺奖得主伯南克曾经说过的话——那我经常会说，如何预判泡沫见顶，可能会是行为金融学的圣杯。这是我个人的观点。 曲凯 您讲得特别有意思。我之前听过一种说法：做二级市场的，尤其有一派人特别理性，把数字和业务研究到极致；另外一派人，则是把人研究到极致。 所以您是觉得，泡沫更多是研究人的东西，因为它属于行为经济学的范畴？ 朱宁 我不想把它说得这么狭窄。我个人觉得，泡沫一定是行为经济学研究的主要内容。很多人，比如法玛教授，在他得诺奖时还跟席勒教授争论过，他认为根本不存在泡沫，因为人是绝对理性的。 但我们行为经济学至少会承认，人会犯错误、会有情绪，所以会导致资产价格严重偏离基本面价值。 即使在行为经济学里面研究泡沫，我们也试图采取各种量化方式，去预测泡沫的形成或者见顶。这里面有一个我个人觉得对我很有启发的研究流派，关注整个价格上涨的斜率。 为什么斜率是一个大家很关注的话题？因为斜率会消耗资金。如果假设市场上的资金是有限的，就会知道，如果价格涨得太快、太猛，就不可能持续，因为它消耗的资金太大。 这也是我们很多时候看股市时会讲的，无论用技术分析还是基本面分析，资金面都是一个非常重要的因素。 这也是为什么我个人觉得，2008年之后泡沫不是变少了，而是变多了。因为2008年的量化宽松，以及2020年新冠疫情期间的量化宽松，让我们拥有了过去从未见过的这么多钱。 而且在低利率时代，安全资产的收益率太低了。所以我反复讲，大家被迫去冒风险、去投机、去加杠杆。在这个过程中，大量资金发生了所谓的“搬家”，或者说重新配置。 如果说有什么不一样，这可能是一种不一样。 回到曲凯老师刚才讲的，什么是判断市场见顶的标准？我记得2015年股灾时曾经写过一篇文章，叫《泡沫中不能说的秘密》。 泡沫中不能说什么？不能说什么时候见顶。因为你一旦说什么时候见顶，它就一定到不了那个顶。 我还记得2015年时，大家都说至少能涨到2008年那一轮的6100点，结果涨到5100点就涨不上去了。为什么？因为总有人革命意志不坚定，还没到顶就先撤了。 所以用博弈论的思路来看，你永远无法在泡沫里面预测顶端，因为你一旦预测了这个顶，它就实现不了。但泡沫之所以存在，一定是因为有人相信这不是泡沫。如果大家都相信它是泡沫，都开始卖，这个泡沫就不存在了。 只要还有人相信它不是泡沫，泡沫很可能就还没有见顶。 泡沫特别反讽。我经常给大家讲一个例子：2000年3月或4月，当时非常成功的一家美国对冲基金——老虎基金，Tiger Fund——的创始人把自己的基金清盘了。 他此前一两年一直做空纳斯达克、做空互联网泡沫，因为他认为这东西绝对不靠谱。但他一直做空，市场就一直上涨。直到有一天，他完全被市场压垮，说：“我不干了，我清盘。” 他前脚清盘，过了一两个月，纳斯达克就见顶了。 这是什么关系？当所有认为这是泡沫的人都被现实压垮，都承认“这可能不是泡沫，我也得买一点”的时候，反而可能是泡沫的最后一棒，也可能意味着它快要见顶了。 无论是加密货币，还是最近的 AI，我们都会看到，原来特别质疑的投资者，现在反而开始空翻多。你不要认为这是一个好消息，这往往可能是泡沫即将见顶的一个近期信号。 如果说长期信号，1929年有一个特别好的例子。当时有一个成功逃顶的犹太裔投资者，叫巴鲁克。他说过一句直到现在经济史学家还会反复引用的话：“当乞丐、擦鞋匠和美甲师都告诉你如何通过股市赚钱时，市场就离见顶不远了。” 所以人很多时候恰恰是一个反向指标。 曲凯 现在的版本大家讲的就是，当小红书里面大家都在讨论一件事的时候，可能就已经接近见顶了。最近我也听到了很多类似的说法。 每一波行情里都有一些接棒的人。这里面很重要的一点是，你这个人到底在哪个圈层。你可能在最核心的圈子，也可能在第二层、第三层、第四层或者第五层。 您觉得，在投资里面，你所在的圈层跟最终的收益结果，会有什么必然关系吗？ 朱宁 我觉得关系很大，尤其对普通的小白和散户投资者来说，你在哪个圈层，决定两个问题。 第一，决定你是不是能够听到新的趋势和未来的发展方向。第二，决定你什么时候能听到。 我曾经在北美做过一系列研究，发现大量个人投资者、散户，主要的信息来源既不是研报，也不是调研和走访，而是周围的朋友——无论是社交媒体、小红书，还是亲戚朋友告诉你的信息。 所以你的圈层决定了，有些东西你可能根本没有听到过。比如投资怎么赚钱，泡沫会不会见顶。很多投资者可能根本不知道这些问题。 我对2015年印象很深。很多人看了“四千点才是牛市新起点”之后，根本不懂投资，也不懂什么叫市盈率，就卖了房子去炒股。这就是因为你所在的圈层，可能让你根本不知道一些本来应该知道的东西。 第二，这些信息在经济学理论里有一个概念，叫信息瀑布效应。 最核心的圈层可能3年前就知道 AI 很有前景，早早布局了。投资圈层、PE 圈层，可能2年前已经介入。二级市场圈层里，机构投资者可能去年就比较先知先觉。到现在，散户投资者才听说：“AI 很重要，或者光模块很重要，你得站在风口上。” 但这时，机会可能已经被大幅透支了。之前的投资者不怕，因为他们是在比较低的成本进入市场并完成配置的。对于后知后觉的散户来说，你听到这个消息时，全世界其他人可能都已经听到了，都已经布局、介入了。这个时候你再进去，很遗憾，就可能变成接盘的人。 所以我经常跟散户投资者讲，你所在的圈层决定的，不只是你的知识和能力，还决定你在和谁为伍、和谁竞争。 席勒教授曾经在给我的这个投资者的朋友写的序言里说过一句特别好的话：“第一，投资是一项反人性的活动；第二，投资是一项竞争性的活动。” 我在投资课程和行为金融课程里经常说，如果你觉得自己赚了钱，有没有想过这个钱是从谁身上赚来的？ 巴菲特也曾经说过：“如果你进了一个牌桌，坐下来玩了一会儿，还没有发现桌上谁是那个傻瓜，那你就是那个傻瓜。” 所以大家很多时候要想一想，如果在你的圈层里面，你都不一定是信息最完备的、投资能力最强的，或者判断最准确的，那你怎么去和专业投资者竞争？怎么去和机构投资者竞争？ 这种博弈论的思考，对很多投资者来说特别有帮助。别的你都不用想，只要平心静气地想一想：是我知道得更多，还是和我一起在二级市场同场竞技的人知道得更多？我觉得这就会有所帮助。 曲凯 但 AI 这波来了以后，会不会套用我们刚才讲的话：“这次会不会不一样？” 我们看到，很多人现在通过 AI 聊天获取信息，让 AI 帮忙分析股票。我记得包括 GPT 在内，最大的使用场景其实就是聊股票。我们也能看到，无论 Twitter 还是其他地方，大家都在分析和推荐股票。 所以这次会不会不一样？信息差会不会越来越少，散户和个人的价值，或者说参与度，会不会越来越高？ 朱宁 我觉得绝对会。 首先，AI 确实是一项特别伟大的技术。它在很多地方实现了信息平权，这一点互联网已经实现了。但我觉得，AI 在一定程度上又实现了能力平权。 原来你想查什么东西，其实在互联网上都能查到，只是你懒得去查。现在有 agent 帮你去查了。 这里面我觉得有两个潜在的方向。因为我原来深度参与过量化投资，很多人都会问我，市场的未来是什么？有了量化投资之后，散户的未来是什么？ 我个人觉得，任何演进、任何进化，都会进一步加速。 如果用一个理性的概念来说，假设市场是有效的，也就是市场价格能够比较准确地反映信息，那么我觉得我们正在非常快速地趋近这个方向。 通过什么方式？越来越多的散户通过指数型基金进行投资。这一轮在美国是这样，在中国其实也一样。大家都看到，如果你投资指数型基金，表现会非常好；如果仍然停留在过去的个股投资上，很多人也看到，从今年年初到现在，下跌的股票比上涨的股票还多，但指数仍然在上涨。 这一点在美股更加明显。所以最终可能就是指数ETF机构，他们会更加快速地垄断这个市场。 第一，机构仍然获得了很多专业 IT 和投研的帮助，包括机构自身拥有的各种优势。第二，我仍然想提醒个人投资者，人会犯错误，犯错误是人的本性，行为偏差是个人很容易犯的。 这不是说基金经理不会犯错误，而是整个机构设置，要求他不会犯很多错误。 从这个意义上讲，GPT 会帮助你拥有更强的投资能力，但也会产生两种幻觉：第一，大模型会有幻觉；第二，散户本身也会有幻觉。 你可能会认为，因为有了 GPT，自己就跟机构没有什么不一样。这反而有可能诱导散户犯出更大的错误。 我也问过 GPT 和 DeepSeek，在这个时代小白怎么办。答案是：“打不过就加入，成为一个 ETF 投资者，成为一个基金投资者。” 曲凯 但这两年我们确实感受到，信息越来越多、越来越快，各种迭代和变化也越来越快。大家都觉得追很多东西很累，尤其 AI 来了以后，这个趋势更明显。 现在越来越两极分化，也有很多人在说，价值投资是不是失效了？大家也不讲长期主义了，只看眼前一两年，甚至半年。我不知道您有没有发现身边有这样的趋势？未来会有什么变化？ 朱宁 绝对有。不要说我觉得，可能巴菲特自己都觉得，所以巴菲特退休了。 第一，我们必须意识到，AI 是一个非常伟大的技术进步。它建立在过去50年、100年整个人类科技进步的众多基础之上，是一种更新、更颠覆、更广泛的技术进步。这一点毫无疑问。 第二，如何界定价值？如果把价值投资定义为用低于企业价值的价格，买入一个企业的股票，那我觉得它永远没有错，也永远不会失败。 你可能未必能赚到买入“七姐妹”那么多的钱，但如果你确实知道一个公司的价值，又用低于这个价值的价格买入，而且有像巴菲特那样的耐心和资金长期持有，我觉得你肯定能赚钱。 不同之处在于，第一，你用什么标准评判自己是不是赚钱？你赚的钱是不是赶上了纳斯达克？过去两年很可能赶不上。第二，你用多长的时间维度衡量自己赚的钱？是6个月、2年，还是20年？ 我们看到，如果用任何一个两年的维度评价巴菲特，他很多时候都是跑输大盘的。但如果把时间拉长到60年，巴菲特才成为一个传奇。 所以我个人觉得，价值投资并没有消亡、没有失败，换个角度讲，它也没有亏钱。 大家千万不要忘记，1998年到2000年的互联网泡沫，以及之后不久发生的2008年全球金融危机。在这两件事发生时，巴菲特的价值投资都曾经是被嘲笑的对象。但至少事后看，这两次都证明，巴菲特长期、耐心、价值投资的理念，笑到了最后，而且笑得更好。 长期主义，我经常会讲，投资是一场马拉松，不是百米赛跑。不是看谁笑得最快，而是看谁笑得最久。 曲凯 首先我很同意，长期来看肯定是这样。但我们现在真正面临的一个问题，是 AI 带来的失业，以及未来 AI 会不会取代人。 前段时间我们在饭局上开玩笑说，现在的大模型正在取代白领。大家也知道，具身智能机器人现在特别火，它未来可能取代蓝领。那人类基本上就把自己搞没了。 这个问题后面到底会怎么样？ 朱宁 我有两个大的看法。 第一，基于 AI 的颠覆性应用，确实会在未来对就业市场产生很大的替代功能。在这个过程中，无论对白领还是蓝领，我觉得现在最大的冲击甚至还不是白领和蓝领，而是 AI 自己的发明者和编程人员。这个变化现在发生得特别快。 我觉得这一点可能不可避免。AI 更大的挑战还在下一阶段：AI 会不会有自己的意识？会不会有一天凌驾于人类之上？就像《21世纪杀人网络》这样的科幻电影，会不会很快变成现实？我觉得不是没有可能。 但作为人，可能有两件事我们还是可以做。这也是我最近在很多政策咨询和国际交流中经常讲的：回到人性。 人除了思考之外还有什么？我觉得人性在一定程度上就是慈悲之心。人会对别人友好，有同理心，对同类友好，对动物也友好。我们如何把这种能力转移到 AI 里面，或者建立一定的治理机构，保证最起码的底线不会消亡？ 最近我们讨论比较多的还有 UBI，也就是全民基本收入。是不是每个人发一笔钱，让每个人能够活下去，并寻求自己的理想生活？共产主义是不是会借此实现？ 我个人觉得那可能有点太乐观，但这确实是一个大体方向。因为群体性失业很快可能会变成现实，这是必须解决的问题。 第二，我觉得也不要危言耸听。我知道自己刚才也讲了，AI 是非常颠覆性的技术。但回想当年蒸汽机出现、互联网出现的时候，其实1998年到2000年的互联网泡沫，很大一个原因是大家现在忘记了的“千年虫”。 当时有一种说法，进入2000年后，所有互联网和计算机都会出现很大问题。大家也意识到，科技进步会对人的生活和生命带来巨大冲击。 但是任何技术刚诞生时，特别是在不可知的情况下，负面情绪往往更多。大家会恐惧、不满、愤怒：“我的工作没有了。” 但如果我们看刚刚发布的美国劳工统计局数据，这也是上周五美国股价大跌的一个重要原因，我们会突然发现，美国就业市场居然出人意料地好，出人意料地强劲且有韧性。 这跟我们年初时认为 AI 一定会影响就业市场，从而迫使美联储进一步降息的预期，产生了很大分歧。 所以我们必须意识到，还是回到我在《非线性思考》里面讲的：AI 带来的很多变化，可能跟过去的经验和历史不太一样。简单地用过去的经验去预测明年，可能本身就在犯错误。 曲凯 那该怎么办呢？ 朱宁 只能边走边看。我有3个建议。 第一，肯定要拥抱技术。未来，躲避、逃避和抗拒都不是办法。 第二，我们要相信人类之间的国际合作，相信各国能够在秩序和治理方面配合起来，形成共同的治理机制。 我是一名《权力的游戏》粉丝。人和异鬼是两种不同的存在，是碳基生物和硅基生物这两种完全不同的存在。作为碳基生物，我们怎么把自己的聪明才智发挥到最大，我觉得这非常重要。这特别需要政府之间和国际之间的合作。 第三，我仍然觉得，这回到刚才讲的 UBI。AI 带来的一个好处，可能是每个人有更多机会追寻自己的梦想、理想和兴趣爱好。 比如你原来特别喜欢画画、喜欢艺术，但根本不会画。现在你可以不用自己画，也可以产生属于自己的艺术作品。 从来没有一个时代，让人的技能和很多最基本的训练变得不那么重要。我觉得这个过程中，可能会发生很多美好的事情。 曲凯 您刚才提到了很多宏观问题，包括降息、加息。我也发现，我们虽然聊了很多经济、泡沫和具体行业，比如 AI、互联网，但最后似乎很多事情，还是取决于我自己的感受，以及最底层的一两个政策和策略。 比如今年只要加息，市场就会马上往一个方向走；只要降息，就会往另外一个方向走。包括很多人现在关注的美债情况。 我在想，最底层的宏观经济和国家政策，跟上面类似 AI 这样的大资产类别，以及整体的社会叙事之间，到底是什么关系？它会怎么样决定很多领域的走势？ 朱宁 这是一个特别及时、重要，也特别干货的问题。 受我们之前讨论的启发，我觉得这有点像长期趋势和短期波动之间的关系。 尤其是最近《1929》这本书出来之后，你会发现，如果当时没有发生这件事，如果没有发生那件事，如果不是胡佛当总统，大萧条可能仍然会发生。 这让我想到尼尔·弗格森的一系列历史研究，叫作反事实历史：如果没有发生这件事，历史是不是还会重演？如果没有发生那件事，历史会不会仍然重演？ 他的结论大体是，历史仍然会按照自己的方向和步伐前进。其中一个重要原因是，政策很多时候反映的是当时的经济现实和社会心态。 所以我觉得，大体来讲，该来的还是会来。美联储的政策可以熨平很多短期周期，甚至能够在2000年互联网泡沫崩盘之后，迅速把美国经济从冲击中带出来。 但最后的结果是什么？正如诺奖得主克鲁格曼批评的那样，最后美联储吹起了另一个房地产泡沫，来给互联网泡沫买单。 现在我们可能又是为了给房地产泡沫买单，吹起了新一轮互联网泡沫，或者 AI 泡沫。我觉得结果可能不会改变太多。 作为经济学家，我仍然相信市场有非常强的生命力。政府政策可以扭曲市场、熨平市场，也可以短期控制市场，但长期趋势很难被改变。这可能跟人性和行为有很大关系。 所以大体上，在美联储不采取特别极端政策的情况下，我仍然认为，美股现在的估值水平很难长期维持。当然，这个过程可能会持续很长时间。 我大概从去年就开始讲这个观点。今年至少整个纳斯达克不再上涨了，但“七姐妹”可能仍然在涨。 这里面还有一个很大的不同，就是索罗斯经常被引用的“反身性”。很多时候最后会不会涨，取决于人们认为它会不会涨。 好的时候，每个人都是历史的缔造者；说得不好听一点，当雪崩发生时，没有一片雪花是无辜的。 所以社会心态，或者席勒教授当年提出的“叙事经济学”，仍然非常重要。 到目前为止，我们看到 AI 基本上填补了互联网泡沫以来所有科技泡沫应该具备的条件。而且它有一个特别吸引人的地方：它确实赚钱。 不像互联网泡沫时，很多互联网公司确实不赚钱。AI 赚钱，确实让它朝可持续方向又向前走了一步。 但我在很多场合都会跟大家分享：它赚钱，和它值这个估值，是两个完全不同的概念。 我承认它赚钱，也承认它是一项非常伟大的颠覆性技术。但我们做金融，最看重的是账能不能算得过来。所以我觉得，美联储的利率水平，或者整个资金的紧张程度，最终有可能成为压垮骆驼的最后一根稻草。 曲凯 我补充一下。现在大家觉得 AI 赚钱，是因为 Anthropic、OpenAI 等几个大模型公司是赚钱的。但大家衍生出来的另一个 concern 是，用他们模型的人好像还没有很明确地在赚钱，好像很明确地不赚钱。这是我最近看到的一些报道。 朱宁 对，这个很难讲。后面这些公司能不能继续赚钱，也还不知道。 曲凯 所以我就做一个补充。 您既然提到了叙事经济学，我本来想问的就是这个问题。我自己在一级市场做了很多年，发现一个很神奇的事情：当市场冷下来的时候，大家默认不知道哪里会突然蹦出来一个新东西，然后迅速围绕它形成共识，在上面做投资。 有时候很难判断，到底是这个东西本身具有事实上的价值，还是大家的叙事赋予了它价值。 比如具身智能，几年前大家还在说这个东西可能没那么靠谱，但慢慢形成了共识，拿到了特别多的钱。重点是，当它拿到足够多的钱时，这些钱可能会让一个原本没那么靠谱的东西变得靠谱。 大家本来觉得它可能需要5年、10年，但当它拿到10倍、100倍的钱之后，时间可能会大幅压缩，反过来又验证了这个东西，形成了闭环。 我不知道您在研究中有没有遇到过这种事情。资产和叙事之间，到底是什么关系？ 朱宁 我有过一些思考，去年还跟席勒教授本人就这个话题交流过。当时美国已经有关于 AI 泡沫的讨论。 我觉得这确实是一个特别复杂的话题。如果用系统理论来解释，事物之间存在很多关联。 但我仍然相信，技术本身是存在的。你不可能让一棵大树长到天上去。你可以多施肥、多浇水，让它比过去长得快一些，但它不可能长到天上去。 所以，技术的存在仍然是第一性的。 回到刚才讲的具身机器人，我有时会问一个问题：人并不是因为长成人这个样子，才统治了整个世界，那为什么具身机器人还要长得像人一样？ 所以我对这项技术也开始保留很多疑问。但资本无疑会加速技术进步，这一点在历史上无数次发生过。 我曾经说过，泡沫的一个好处，就是极大地加速投资周期和新技术进步。互联网也是这样。1998年到2000年的互联网泡沫造成了巨大浪费，但这些浪费对后来 Web 2.0、Web 3.0，以及后来的 AI 进步，实际上都作出了巨大贡献。 所以要看我们怎么评价这个问题。 叙事肯定特别有价值。举一个很简单的例子：中国房地产的叙事改变之后，我们看到一个我一直觉得很有说服力的指标，就是清华大学和上海交通大学学生的专业选择。 叙事调动的不只是钱，还调动了人的能动性和资源配置。整个经济的资源配置，都会被叙事塑造和改变。 从这个意义上讲，如果某个新技术获得了集中投资，而这个技术完全没有前景，比如10年前的 O2O，它可能昙花一现就过去了。 但从 AI 的角度来看，无论是技术层面、应用层面还是社会层面，我们确实都能看到它具有进步性。所以我觉得，叙事更多是推波助澜，而不是无中生有。 曲凯 这里我也想补充一个点。它跟当时的互联网泡沫类似：当时没有人质疑互联网未来的价值，现在也没有人质疑 AI 未来的价值。 但过程可能是曲折的。它有可能先破一次，再重新起来，就像2000年一样。 几乎所有重大的技术进步都经历过类似过程，到目前为止还没有例外。一个新技术无论在投资端还是产品端，都很难一蹴而就地成功。 看看蒸汽机、铁路、电子管、互联网，以及生物医药，其实都走过类似的过程。 朱宁 我觉得更多还是人性和整个社会心态。 曲凯 我们聊了这么多，最后怎么样给泡沫下一个定义？ 它是一定要破了，回头看才叫泡沫吗？还是说即使身处其中，只要符合一些标准和指标，我们就可以说它是泡沫？ 朱宁 这是我在课堂上会跟同学花很多时间分享的问题。 我必须负责任地讲，没有人能够事先说它是泡沫。我在2016年写了《刚性泡沫》这本书，2020年又出了新版。那时房地产已经开始调整，到了2021年，我也非常坚定地说，可能只有事后才能证明我到底是不是对的。 ### 泡沫的四个必要但不充分条件 所以，事先没有人可以知道。但我觉得有几个重要指标，可以把它们叫作泡沫的“必要但不充分条件”。 也就是说，有泡沫时几乎一定会有这些情况，但有了这些情况，并不意味着最后一定会形成泡沫，或者泡沫一定会崩盘。 第一，一定要有一个新概念、新产品或新技术。没有泡沫发生在一个大家已经非常熟悉的事物上，所以泡沫某种程度上不可避免，因为新事物永远会诞生。 第二，一定要有非常宽松的流动性，也就是有很多钱。我们现在也符合这个条件。 第三，一定会有政府支持。这一点我觉得现在中美两国政府高度一致。 第四，会有一些缺乏经验的投资者或者年轻投资者，而且每一次往往都是年轻投资者。他们能看到技术的未来，能看到未来可能产生的无穷潜力，愿意用自己的真金白银去投资这些东西。 这些大概都是每个泡沫不可或缺的组成要件。 但我要再强调，即使在历史上，也不是每次这些条件凑齐之后，泡沫都会破裂或崩盘。有些泡沫可能短期内不破，甚至存在例外。 所以还是回到这个角度：与其去想泡沫明天会不会破，不如想一想，在不知道未来的情况下，我现在正确的投资决策和选择是什么。 曲凯 我特别想听一下，您刚才讲的这些条件里面，有哪个泡沫是没有破的？能不能举一个例子？ 朱宁 大家用得比较多的一个例子，是20世纪六七十年代电子管、晶体管这一类电子技术进步的过程。这可能也跟当时美国战后的经济，以及后来的战争有关，整个社会总需求比较强。 在这个过程中，这个板块出现了很大上涨，后来也出现了一定下跌，但下跌没有严重到崩盘的程度。随后随着当时“漂亮50”的趋势，美国股市又涨了一波，一直涨到20世纪70年代初。 后来整个中东原油危机爆发，才伴随着市场出现一轮较大调整。 这次没有像互联网泡沫那样腰斩，甚至跌掉三分之二。我们经常讲，下跌不可避免，但下跌幅度才决定我们事后是不是把它叫作泡沫。 曲凯 要跌多少才算泡沫？跌20%，大家可能觉得还可以，只是一个调整，也就是熊市。到底跌多少才算泡沫？ 朱宁 这不是一个科学概念。如果必须选择一个数字，我觉得跌40%到50%，基本就可以说是泡沫了。 曲凯 腰斩在中国也不算特别小的幅度。 朱宁 从这个角度来讲，我会觉得，直到2020年之前的美国股市，其实是有泡沫的。席勒教授在2018年左右就曾经说过，按照他的估值体系，当时美股估值是仅次于2000年互联网泡沫的美国历史第二高估值。 很多朋友可能不知道，现在美股估值比1929年美国股市的估值高大约20%。 如果你相信历史会重复，或者相信“这次没有什么不一样”，那我会认为，我们看过2008年的调整，也看过2020年的调整，这些都可以被认为是泡沫。 如果它真的只跌了20%，我会认为这是比较健康的调整。 曲凯 所以最后还是那个太难的问题：这次到底一样不一样？谁也不知道。 朱宁 对。我觉得这其实可以用修行来讲，很多事情最终就是一念之间。 但金融有一个好处，特别是在二级市场，有一个好处是什么？你不用非要追求这一念之间的绝对判断。 你做一级市场，还得决定投还是不投；但在二级市场，你可以决定投多还是投少，有很多选择。你没有必要让自己必须做出那个绝对正确、哲学性的判断。 曲凯 您研究了这么多年，不管是纸面上的研究，还是身边的人，应该见证了很多人的变化。有的人一夜暴富，有的人一夜破产；有的人花很长时间赚到钱，最后又像您讲的，靠运气赚的钱，靠本事亏光了。 您见过这么多经济周期，以及很多个人在人生和经济状况上的变化之后，最终有没有形成一些关于财富和人生的不一样的看法？ 朱宁 ### 财富不等于幸福 伍迪·艾伦的一部电影里曾经说过一句很有趣的话，我印象中是经济学家萨缪尔森引用过。两个人对话，一个人对另一个人说：“你知道富人跟我们不一样。”另一个人说：“对，他们的钱比我们多。” 我觉得有两个方面。 第一，我个人认为，财富只是人生的一部分。我还是回到刚才讲的：人赚钱是为了活着，活着不是为了赚钱。卡耐基也讲过，或者是艾柯卡——当年克莱斯勒的总经理——他说，你挣再多的钱，一天也只能吃三顿饭，睡一个觉，只能睡在一个房间里。 物质追求会推动社会进步、推动技术进步，但它只是人生的一部分。 第二，我近距离观察过一些非常成功的人士。我跟大家分享过，成功人士也有自己的挑战和困惑，而且他们可能有很多我们没有的挑战和困惑。 我很喜欢《蜘蛛侠》里面的一句话：“能力越大，责任越大。”钱也是一种责任，未必越多越好，也未必每个人都能驾驭。 第三，无论在美国还是英国，我印象中都有心理学家做过很多跟踪研究，观察中了彩票、中了大乐透的家庭和居民。结果非常一致：中奖不但没有提升这些人的生活质量，反而给他们的生活带来了很多挑战、问题和麻烦。 所以财富有点像《魔戒》里的魔戒，会找到它认为应该拥有它的人。 从这些角度来讲，有时候与其追求财富，不如提升自我，更好地与财富和解，更好地享受生活的历程。 曲凯 您作为这个领域的专家，研究了这么多年，自己在做各种决策时，会跟大众有什么特别明显的区别吗？ 朱宁 我也犯过很多人生中大家都会犯的错误。但有两点我还是挺高兴的。 第一，我对自己的事业选择和生活方向比较满意。我是一个好奇心比较强的人，希望更多地了解这个世界。了解人性的弱点、了解人在决策中的错误之后，能够帮助大家出出主意，我个人觉得这是一件有价值的事情。 第二，我反复在课程里面跟同学分享，也想跟听众朋友分享：了解自己的行为是一个很好的起点，但知易行难。了解问题，并不意味着你能够改变自己的决策，也不意味着你的决策水平会自然提升。 我举一个自己的亲身经历。我在很多课堂上都分享过，雷曼兄弟破产前一天，我正在香港开暖房派对。现场大概有三四十个朋友，很多都是雷曼原来的同事，但没有一个人跟我说，第二天公司就要破产了。 从这件事来看，我当时去雷曼兄弟，也可以去很多其他公司。我同样有过度自信的倾向，也没有进行充分尽调，对这个世界也没有非常深刻的理解。 所以，像曲凯老师刚才讲的，我特别认同：成长和进步中，知识是一部分，自身的见识和经验是一部分，有意识地调整和提升，或者说修行，也是其中一部分。 这些因素不可或缺。 我仍然希望用自己的知识给大家提供一些帮助，帮助大家意识到这些问题，并且有意识地去面对。 我经常举一个例子：小时候上画画课，知道近大远小，所以看到远处的建筑很小，你会自然纠偏：“那座楼并不小，只是离我很远。” 我希望大家的财商和金融素养，也能够达到这样的程度：看到天上掉馅饼时，会觉得这个馅饼不会直接掉到我怀里，背后一定有一些我还不知道的风险因素。 大家能够有意识地反省自己，反馈和调整自己的行为，也许就能在这个过程中提升自己的判断和决策。如果这能对大家有所帮助，我就觉得自己的研究有了一些意义。 曲凯 不管是巴菲特，还是其他二级市场的大佬，大家经常讲：不要想赚所有的钱，也不能只想赚快钱，要控制风险，投资是一种修行。 我听过很多这样的话。不是说鸡汤，我可以理解，大家其实是希望你做一个理性的人。这正好也是行为经济学分析的角度：人并不是绝对理性的。 但我想问，如果你做二级市场投资，就要不断修行，让自己始终往理性方向靠，克己复礼，最终是不是反而失去了很多乐趣？ 朱宁 我记得《华尔街》或者《华尔街二》里面有一句台词，大概是：“你不是来华尔街拯救世界的。” 我明白曲老师的意思。行为金融学有过相关研究，说拿到超速罚单的投资者，比别人投资得更激进、更积极。 所以有些人进入股市，可能不是来赚钱的，而是来找乐子的。我不能排除这种可能性。 但这跟行为金融学的基本假设不太一致。我们在经济学或者金融学里面，仍然认为你来股市有且仅有一个目的：你是来赚钱的。 曲凯 明白。最后一个问题，如果今天您回到年轻的时候，回到刚毕业，甚至更早的时候，带着今天所有的认知，您会怎么样重新选择、重新走过这一生？ 朱宁 我已经老到要回答这种问题的时候了吗？ 首先，我非常感恩。我觉得自己生活在中国这样一个伟大的国度，碰到了这样一个伟大的时代，这是非常幸福和幸运的事情。 第二，虽然我一定程度上已经这么做了，但我仍然希望自己年轻时能够尝试更多的可能性。 我经常跟年轻同学讲，年轻最大的宝贵之处在于，你可以摔倒再重来，可以尝试，可以试错。就像曲老师刚才讲的，你可以用5000块钱，给自己买一个特别宝贵的教训，而这个教训今后可能值几十个小目标。 尝试更多的东西特别重要，也特别宝贵。 第三，我觉得自己也是这么做的，但如果要跟朋友们分享，我还是希望大家更多地 follow your heart，追寻自己的内心，更忠于自己，更了解自己，同时做自己认为有价值、有意义的事情。 我们生活在一个压力很大的时代和社会，但如果从人类长期进化的角度来看，还是回到刚才讲的：财富很重要，但不要让财富成为唯一的、或者最重要的主导因素。 曲凯 我最后还想补充一个问题。您会接触很多有钱人，身边也有很多学生，以及平时认识的各种朋友。如果让您回答，钱到底能不能带来更多幸福？这个可能很难量化。您觉得，他们谁的状态更开心？ 朱宁 这个问题我还真可以回应一下。我最近也经常跟别人分享。 卡尼曼教授是前天去世的诺奖得主，也是行为经济学的开山鼻祖。他写过《思考，快与慢》，很多朋友都看过。 关于快乐或者幸福，卡尼曼教授说过一句对我影响很大的话：我们每个人讲幸福时，其实都在讲两个不同的概念。 一个是当时的幸福，也就是你当时是不是开心；另一个是回忆中的幸福，也就是你回想起来，在记忆里是不是幸福。 这两者很多时候非常不一样，甚至可能是相互矛盾的两个话题。 所以，比较幸福或者评价幸福，是一件非常困难的事情。 千万不要拿自己和别人比较。每个人来自不同的背景，有不同的基因、价值观和爱好。每个人的人生都是一段独特而宝贵的旅程，把自己的旅程过好就够了。 曲凯 感谢朱宁老师。我们祝大家都能顶住泡沫，赚到大钱，也开心幸福。 朱宁 特别同意。同祝，同祝。